Анализ работы и некоторые стратегии на рынке ГКО

БОЛЬШАЯ ЛЕНИНГРАДСКАЯ БИБЛИОТЕКА - РЕФЕРАТЫ - Анализ работы и некоторые стратегии на рынке ГКО

Анализ работы и некоторые стратегии на рынке ГКО

Оглавление

| |Введение |

|1. |Глава I |

| |1.1.|Участники рынка ГКО |

| |1.2.|Клиенты дилеров на рынке ГКО |

|2. |Глава II |

| |2.1.|Функции Банка России на рынке ГКО |

| |2.2.|Значок ГКО: готов к ответу по бюджету |

|3. |Глава III |

| |3.1.|Стратегия управления портфелем |

| |3.2.|Методы технического анализа |

| | |3.2.1.|Анализ ожиданий участников рынка ГКО |

| | |3.2.2.|Метод MACD |

| | |3.2.3.|Анализ политических рисков и их влияние на рынок |

| | | |ГКО |

|4. |Глава IV |

| |4.1.|Хеджирование |

| |4.2.|Расчетные форвардные контракты на индексы ГКО |

| |4.3.|Фьючерс на ГКО |

| | |4.3.1.|Основные принципы фьючерса |

| | |4.3.2.|Базовые стратегии торговли фьючерсом на ГКО |

| | |4.3.3.|Арбитражные операции |

|5. |Глава V |

| |5.1.|Долгосрочные перспективы доходности ГКО |

| | |5.1.1.|Факторы влияющие на спрос |

| | |5.1.2.|Факторы влияющие на предложение |

| |5.2.|Прогноз на ближайшие месяцы |

|6. |Заключение |

|7. |Список использованной литературы |

Введение

Рынок ГКО на настоящий момент является одной из крупнейших статей

доходов коммерческих банков. В особенности на этот факт повлияло следующее

обстоятельство - после межбанковского кризиса в августе 1995 года между

коммерческими банками пропала атмосфера прежней доверительности, а также

практически все рынки, развитые на этот момент, были парализованы. Введение

валютного коридора ограничило возможности получения прибыли на валютном

рынке. Это, в частности, вызвало кризис ликвидности коммерческих банков в

августе 1995 года, выбив из под ног у участников валютного рынка основной

источник получения доходов. Также повышенный интерес банков к данному рынку

обусловлен тем, что доходы от операций по ГКО не облагаются налогами.

Следует учесть, что рынок ГКО выполняет важную роль в покрытии

дефицита федерального бюджета путем обоюдовыгодного перераспределения

денежных средств между коммерческими банками и государством.

Целью данной дипломной работы является попытка рассмотреть и

проанализировать основные принципы работы, действия коммерческих банков на

рынке государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО).

Для того чтобы понять, какую роль выполняют Коммерческие банки на

рынке государственных краткосрочных бескупонных облигаций, надо сначала

рассмотреть, что же такое ГКО.

Общие принципы функционирования государственных краткосрочных

бескупонных облигаций были разработаны в рамках Российско-американского

банковского форума. Для их реализации в Центральном банке Российской

Федерации создано управление ценных бумаг, которое занимается размещением

гособлигаций, операциями на вторичном рынке и расчетами между участниками

рынка ГКО. В июле 1992 г. Центральный банк Российской Федерации провел

конкурс среди российских бирж, победителем которого была признана

Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ). Ей было поручено создание и

поддержание технологической части рынка ГКО - торговой, расчетной и

депозитарной системы.

К непосредственным операциям на рынке ГКО допускаются только

специально отобранные Центральным банком Российской Федерации дилеры,

первоначальное количество которых составляло 24.

18 мая 1993 г. на ММВБ прошел первый аукцион по размещению

трехмесячных ГКО.

С целью территориального расширения рынка ГКО были активизированы

работы по созданию системы региональных торговых площадок, а в перспективе

- единой общероссийской системы электронного финансового рынка. Уже

подключены к действующему комплексу региональные торговые площадки в Санкт-

Петербурге, Владивостоке, Ростове-на-Дону, Екатеринбурге и Новосибирске.

Основными документами регулирующими рынок ГКО, являются постановление

Совета Министров - Правительства РФ № 107, постановление Верховного Совета

РФ от 19.02.93 г. и приказ Центрального банка Российской Федерации от

06.05.93 г., утвердивший Положение об обслуживании и обращении выпусков

государственных краткосрочных бескупонных облигаций .

Эмитентом ГКО является Министерство финансов РФ. При принятии решения

о выпуске оно определяет его предельный объем, период размещения и

ограничения на потенциальных покупателей. Банк России проводит размещение,

обслуживание и гарантирует своевременное погашение выпущенных облигаций.

Эмиссия осуществляется в виде отдельных выпусков на срок до одного года (3,

6, и 12 месяцев). Номинал облигаций, выпущенных до 27 сентября 1994 г.,

составлял 100’000 рублей. С 27 сентября 1994 г. номинал облигаций равен

1’000’000 рублей. Размещение их происходит в виде аукциона с дисконтом от

номинальной цены. Облигации не имеют купонов.

Выпуск осуществляется на безбумажной основе в виде записей на счетах

«депо». Каждый выпуск оформляется глобальным сертификатом в двух подлинных

экземплярах, хранящихся вечно в Министерстве финансов РФ и Банке России.

Каждому выпуску присваивается номер государственной регистрации,

состоящий из девяти значащих разрядов:

х1х2х3х4х5х6х7х8х9, (1)

где х1 - цифра «2», указывающая на вид ценной бумаги - долговое

обязательство;

х2 - указывает на тип ценной бумаги:

«1» - для трехмесячных облигаций,

«2» - для шестимесячных облигаций,

«3» - для двенадцатимесячных облигаций;

х3х4х5 - порядковый номер выпуска данного типа;

х6х7х8 - буква «RMF» (Russian Ministry of Finance) - указывают на

эмитента;

х9 - буква «S» - указывает, что данная ценная бумага государственная.

Пример 1:

Государственный регистрационный номер государственный краткосрочных

бескупонных облигаций - 21056MFS. Это означает, что эта облигация

трехмесячная, выпуск пятьдесят шестой.

Сведения о параметрах очередного выпуска объявляются не позднее чем

за семь дней до его размещения. Владельцами ГКО могут быть российские

юридические и физические лица, а также нерезиденты, с учетом ограничений,

устанавливаемых отдельно для каждого выпуска.

Выпуск ГКО считается состоявшимся, если в период его размещения было

продано не менее двадцати процентов от количества облигаций, предлагавшихся

к выпуску.

Обращение облигаций может осуществляться только в результате

заключения договоров купли-продажи. Переход права собственности от одного

владельца к другому наступает в момент перевода облигаций на счет «депо» их

нового владельца. Московская межбанковская валютная биржа за проведение

операций на рынке ГКО взимает комиссия в размере 0,075% от суммы каждой

сделки, кроме операций по погашению облигаций.

Действия Министерства финансов РФ и Центрального банка Российской

Федерации в этих случаях оговорены специальным договором № 5-2-1

«О размещении и обслуживании выпусков государственных краткосрочных

бескупонных облигаций» от 6 мая 1993 г.

[pic]

Глава I.

1. Участники рынка ГКО

В настоящее время банки, осуществляющие операции на рынке ГКО делятся

на две категории: Дилеры и Инвесторы. Для получения статуса официального

дилера банки должны заключить договор с Центральным Банком Российской

Федерации на выполнение функций по обслуживанию операций с ГКО. Для этого

банк обязан предоставить необходимый комплект документов, на основании

которого Центральный банк принимает решение об удовлетворении либо

отклонении просьбы банка в статусе официального дилера.

Договором между Банком России с Дилером оговариваются права и

обязанности обеих сторон. В договоре о выполнении функций Дилера на рынке

ГКО первоначально было установлено, что Дилер обязан подавать на каждый

аукцион по размещению облигаций заявку на приобретение не менее 1%

объявленного номинального объема выпуска. В последствии Банк России снизил

квоту минимальной заявки на аукционе до 0,025% для трехмесячных облигаций и

до 0,5% для шестимесячных от объема эмиссии. Начиная с сентября 1994 г.

квота по шестимесячным ГКО была поднята до 0,75%.

В ближайшее время ЦБ РФ планирует ввести новый порядок работы с

дилерами[1]. Планируется, что дилеры будут разделены на 3 группы.

На дилеров первой группы будут возложены обязательства по выкупу 1-2%

от объема эмиссии ГКО-ОФЗ на аукционе. Эти требования должны быть жестко

исполнены, в противном случае Дилеры будут переведены в другую группу. Этой

группе будет предоставляться возможность инвестировать почти все денежные

средства по неконкурентным заявкам.

Для дилеров второй группы будет установлен объем участия, правила

участия и принципы работы на рынке такие же, как на настоящий момент.

Дилеры третьей группы не будет иметь никаких обязательств по участию

в аукционе, но будут ущемлены в правах на вторичном рынке. Они смогут

выставлять заявки только по текущим ценам.

Через некоторое время вторая категория будет ликвидирована и

распределена между первой и третьей. Первая группа будет иметь право

заключать сделки со своими клиентами на внебиржевом рынке, обслуживать

нерезидентов, заключать сделки «репо» с Центральным Банком. Взамен на эту

группу дилеров будут наложены обязательства выдерживать двухсторонние

котировки с определенным спрэдом и проводить хеджирование (страхование

рисков на рынке) для иностранных инвесторов.

При этом каждому дилеру присваивается уникальный код, который

указывается во всех операционных, регистрационных и учетных документах,

связанных с операциями данного дилера от своего имени и за свой счет. Код

Дилера состоит из десятизначных разрядов:

х0х1х2х3х4х5х6х7х8х9, (2)

где х0 - указывает код рынка;

х1х2х3х4 - указывают номер Дилера, присвоенный ему Банком России;

х5х6х7х8х9 - всегда равны 00000

Таблица № 1.

|Права и обязанности разных групп дилеров на рынке ГКО-ОФЗ |

|Группа |Обязанности |Права |Возможные льготы |

|I |Выставлять на |Выставлять |Первоочередное |

|(«первичные»|аукционе заявки в |котировки облигаций|ломбардное |

|дилеры) |объеме не менее 1% |на вторичных торгах|кредитование ЦБ и |

| |эмиссии; выкупать на| |участие в операциях |

| |аукционах в течение | |«репо»; процент |

| |действия договора не| |выставляемых на |

| |менее 1% от общего | |аукцион |

| |объема эмиссии | |неконкурентных |

| | | |заявок будет выше, |

| | | |чем у остальных |

| | | |дилеров |

|II |Выставлять на |Выставлять | |

| |аукционе заявки |котировки облигаций| |

| |объеме не менее |на вторичных | |

| |0,25% в эмиссии ГКО |торгах; подавать |Нет |

| |и 0,5% эмиссии ОФЗ; |неконкурентные | |

| |выкупать на аукционе|заявки в | |

| |в течение действия |установленных | |

| |договоров не менее |Минфином объемах | |

| |0,25% ГКО и 0,5% ОФЗ| | |

|III | |Заключать сделки | |

| |Нет |только по |Нет |

| | |котировкам дилеров | |

| | |двух предыдущих | |

| | |групп | |

Дилер может выполнять функции брокера при заключении сделок от своего

имени и по поручению Инвестора. Под Инвесторами подразумеваются любые

юридические и физические лица, приобретающие облигации и имеющие право на

владение ими.

Для обеспечения комплексного обслуживания Инвестора по операциям на

рынке государственных краткосрочных облигаций необходимо заключить договор

между дилером и инвестором. Этот договор определяет порядок приобретения,

владения и продажи Инвестором облигаций, а также права и обязанности

сторон. Дилер обязуется предоставлять Инвестору необходимую информацию,

соблюдая при этом условия конфедициальности, достоверности и

своевременности. Дилер не имеет право использовать облигации Инвестора от

своего имени, так как не может отвечать последними по своим обязательствам.

После подписания договора на обслуживание инвесторам присваивается

регистрационный код. Код выглядит следующим образом:

х0х1х2х3х4х5х6х7х8х9, (3)

где х0 и х1х2х3х4 - код рынка и номер Дилера;

х5х6х7х8х9 - порядковый номер Инвестора, присвоенный ему Дилером.

Порядок ведения счетов «депо»

Так как ГКО выпускаются в безналичном виде, их учет ведется по

лицевым счетам (счетам «депо») владельцев в рамках двухуровневой системы

депозитариев. На ММВБ расположен головной Депозитарий, а дилеры имеют свои

субдепозитарии. Депозитарий ММВБ не может выполнять функции инвестора и

дилера на рынке ГКО.

Каждому дилеру в Депозитарии открывается два счета «депо»: «счет А»,

на котором учитываются облигации, принадлежащие самому Дилеру, и «счет В»,

на котором суммарно учитываются все облигации, принадлежащие Инвесторам,

обслуживаемым данным Дилером.

Учет в субдепозитариях ведется по счетам «депо» инвесторов, причем

инвестор может иметь только один субсчет в рамках данного субдепозитария.

Однако инвестору не запрещается иметь несколько субсчетов в разных

субдепозитариях.

Кроме основных «счетов А и В» в Депозитарии дилеру открываются

«торговые» субсчета к этом счетам для операций на вторичном рынке. До

начала торгов дилер должен перевести поручением на «торговые» субсчета

облигации, запланированные им для продажи. По итогам торгов Депозитарий

списывает облигации с «торговых» субсчетов дилеров-продавцов и зачисляет их

на «торговые» субсчета дилеров-покупателей: к «счету А», если облигации

приобретены за счет дилера, и к «счету В», если они приобретены за счет

инвесторов. После окончания торговой сессии облигации переводятся с

«торговых» субсчетов дилеров на их основные счета.

Каждый дилер один раз в неделю и суммарно один раз в месяц

представляет в Банк России отчет по своему субдепозитарию.

Центральный банк Российской Федерации помимо «счета А» и «счета В»

имеет в Депозитарии «счет Z», предназначенный для осуществления процедур

размещения и погашения ГКО.

Получив от Министерства финансов РФ глобальный сертификат выпуска

облигаций, он зачисляет весь его объем на «счет Z». При погашении облигаций

Банк России дает поручение на списание всего объема выпуска со «счета Z».

2. Клиенты дилеров на рынке ГКО

С усилением конкуренции на рынке ГКО даже дилеры, работающие с самого

его основания, испытывают разного рода сложности, имеющие в конечном счете

одну причину — недостаток клиентских средств.

Вряд ли найдется небольшое количество дилеров, для которых

клиентские деньги неважны. Дилеры по ГКО сталкиваются с двумя категориями

клиентов: крупными инвесторами, средства которых составляют несколько

десятков миллиардов рублей, и мелкими, готовыми вложить в ГКО от нескольких

сотен миллионов рублей о миллиарда. Естественно с разными клиентами

работают по разным схемам.

Эффективная работа напрямую с мелкими инвесторами и просто с частными

лицами возможна при созданной и отлаженной инфраструктуре. Ею обладают

банки, активно работающие с населением. Инвестиционная компания на рынке

ГКО в определенном смысле более устойчива, в момент кризиса на финансовом

рынке (рынок КО, кредитный рынок, акции приватизированных предприятий)

меньший спектр операций снижает потенциальный риск банкротства компании.

Инвестор, оперирующий на рынке через третье лицо, вообще говоря, не

является владельцем ГКО и, следовательно лишен налоговых льгот.

На практике приходится изобретать различные схемы, приводящие в конце

концов к желаемому результату, но неминуемо увеличивающие себестоимость

участия на рынке частного инвестора.

Крупный клиент предпочтителен для любого дилера — значительный объем

клиентских ресурсов снимает проблему выполнения дилерских обязательств на

первичных аукционах. Кроме того, солидный объем портфеля позволяет дилеру

даже при невысоких комиссионных получать достаточный доход. При работе с

крупными клиентами дилеры соглашаются на разного рода специальные условия,

например на отмену комиссионных, разрешение прямого доступа в торговый зал.

Наконец, для конкретного клиента дилер по ГКО способен разработать

индивидуальную модель инвестиционного портфеля, учитывающую требуемые

показатели надежности и доходности.

Также чрезвычайно интересной и для клиента и для дилера является

схема, когда денежные средства передаются клиентом в доверительное

управление, когда дилер самостоятельно управляет портфелем ГКО инвестора,.

Данная операция позволяет дилеру эффективно управлять портфелем и при этом

снизить нагрузку по клиентским операциям с трейдеров. Данная схема может

быть использована только при доверительных отношениях между клиентом и

дилером, так как клиент предоставляет документы по факту совершения

операций.

Определяющую роль в успехе управления будет играть профессионализм и

опыт работы дилера на рынке. Но при управлении портфелем надо учитывать

размер портфеля. При объеме портфеля меньше некоторой величины управление

становится низкоэффективным.

Принятие Минфином и Банком России решения о допуске нерезидентов на

рынок ГКО позволит крупным дилерам увеличить объем собственного портфеля и

число потенциальных клиентов. Работа с нерезидентами может оказаться

скрытым резервом в конкурентной борьбе за рынок. Основная проблема здесь —

сложности, вытекающие из общей нестабильности экономики и неполного

представления западного инвестора о практической реализации конкретного

механизма работы на рынке ГКО в России. На рынок ГКО незначительные

политические перемены практически не оказывают влияния. В случае каких-либо

политических потрясений иностранный инвестор может принять решение о

срочном выводе денег и вложения их в какой-либо другой инструмент рынка,

возможно, в другой стране. Резкое уменьшение портфеля является

нежелательным для дилера, а также может вызвать в случае большого объема

выводимых средств резкого изменения текущей ситуации на рынке. Именно

поэтому до сих пор иностранные инвесторы ограничены в своих правах на рынке

ГКО (в частности им запрещено участвовать во вторичных торгах).

Очевидно, что привлечение значительных средств нерезидентов и крупных

корпоративных клиентов — тот путь, по которому пойдут крупные дилеры по ГКО

в целях увеличения своей доли на рынке. Естественно, для иностранных

инвесторов более привлекательны те дилеры. которые способны предложить на

рынке ГКО дополнительные услуги, повышающие доходность размещенных в ГКО

денежных средств. Необходимо предоставлять консалтинговые услуги в сфере

стратегии инвестиций на рынке ценных бумаг российских эмитентов. Также для

иностранного инвестора чрезвычайно важно регулярно получать аналитическую

информацию о ситуации на данном и других секторах рынка.

[pic]

Глава II.

1. Функции Банка России на рынке ГКО

Банк России выполняет на рынке ГКО следующие функции:

- агента Министерства финансов по обслуживанию выпусков облигаций;

- Дилера;

- контролирующего органа.

Выполняя функции агента, Банка России устанавливает требования к

Торговой, Расчетной системам, Депозитарию и субдепозитариям; устанавливает

требования к дилерам и определяет их количественный состав; устанавливает

правила торгов и проводит аукционы по первичной продаже облигаций;

осуществляет погашение облигаций.

Как дилер Банк России осуществляет куплю-продажу облигаций на

вторичном рынке от своего имени и за свой счет; обладает правом

делегирования своих дилерских полномочий территориальным отделениям;

осуществляет сбор и исполнение заявок инвесторов.

Как контролирующий орган Банк России имеет право: получать полную

информацию о ходе торгов облигациями; об остатках на счетах дилеров в

депозитарии и инвесторов в субдепозитариях; приостанавливать операции

любого дилера с облигациями. При этом Банк России не может использовать при

осуществлении собственных операций полученную в ходе контроля информацию

или передавать ее третьим лицам.

Кроме того, Банк России может осуществлять на условиях, согласованных

с Министерством финансов РФ, дополнительную продаже на вторичном рынке

непроданных на аукционе облигаций в течение срока их обращения.

Банк России может приобретать облигации от своего имени и за свой

счет на первичном аукционе у Министерства финансов РФ. Это происходит в

двух случаях:

а) при предоставлении Министерству финансов РФ прямого краткосрочного

кредита в виде покупки облигаций;

б) при предоставлении кредита на покрытие кассовых разрывов,

возникающих в процессе выпуска и погашения облигаций.

В обоих случаях ГКО приобретаются по средневзвешенной цене аукциона и

в пределах лимита определенного законодательными органами для кредитования

федерального бюджета.

2. Значок ГКО: готов к ответу по бюджету

Если в период своего становления рынок ГКО всецело зависел от

тенденций, складывавшихся на других сегментах финансового рынка, то к лету

1995 г. это взаимодействие было двусторонним. В условиях быстрого роста

емкости рынка ГКО переток средств между различными сегментами финансового

рынка стал очевиден. Перед проведением аукционов на рынке ГКО на валютном

рынке активизировались продавцы, на рынке МБК испытывался крайний дефицит

предложения ресурсов, что вызывало пост процентных ставок, которые перед

этим достаточно стабильно снижались. Это объяснялось тем, что значительные

суммы рублевых средств направлялись на очередные аукционы по ГКО, ибо в

условиях умеренно предсказуемого роста валютного курса и устойчивой

тенденции к понижению процентных ставок рынок ГКО становился очень

привлекательным для инвесторов.

Конечно, в росте привлекательности рынка ГКО ясно просматривается их

спекулятивная принадлежность, т.е. эти средства изначально не были

ориентированы на производительное потребление. Но нелепо оспаривать

преимущества, возникающие в связи с перераспределением капиталов (которые

все равно не направляются на производственные нужды) в пользу использования

их в государственных целях. И хотя следует осознавать, что государство

направляет эти капиталы на латание дыр в бюджет, а не на производственные

инвестиции в экономику, по всей видимости, это единственный реальных способ

обеспечить их должное применение.

Конечно, вопрос о целесообразности массированной эмиссии

государственных облигаций на российском денежном рынке весьма сложен. В

условиях слабой привлекательности прямых инвестиций в производственную

сферу перераспределения средств через федеральных бюджет может быть

альтернативой прямому проектному финансированию. С другой стороны,

сохранение высокой доля средств, перераспределяемых через бюджет,

способствует консервации застойных явлений в производстве и нарастанию

иждивенческих настроений у товаропроизводителей.

С учетом того, что рынок ГКО получил макроэкономическое значение,

Центробанк в виде краткосрочных облигаций получил еще один инструмент для

реализации своей регулирующей роли, направленной на управление денежной и

кредитной массой. К середине 1995 г. операции Центробанка на рынке

облигаций стали приобретать важное регулирующее значение, равное

интервенциям на валютном рынке и кредитным аукционам ЦБ РФ.

[pic]

рис.1. Динамика объема рынка и поступления в бюджет

В октябре Минфин и Центробанк внедрили практику проведения аукционов

по дополнительным траншам выпусков облигаций, уже находящихся в обращении.

Этот опыт, широко распространенный во всем мире. Одной из основных целей

этой практики стала потребность постоянного привлечения денежных средств в

бюджет. В связи с еженедельным графиком аукционов стала возможной

оптимизация денежных потоков и отпала необходимость массированных

аукционов, проводившихся раз в месяц и серьезно влиявших на конъюнктуру в

других сегментах финансового рынка. Кроме этого, в условиях плохо

прогнозируемого или недостаточно высокого спроса снималась проблема эмиссии

выпуска, небольшого по объемам и вследствие этого обладавшего ограниченной

ликвидностью, а просто увеличивался объем облигаций, уже находившихся в

обращении.

[pic]

Глава III.

1. Стратегия управления портфелем

Оптимальное формирование портфеля государственных краткосрочных

бескупонных облигаций - одна из наиболее важных проблем для всех участников

этого рынка. Правильное управление портфелем дает возможность повышения

уровня доходности портфеля по операциям на рынке ГКО и получение

дополнительной прибыли. При разработки стратегии управления портфелем

использую несколько методов. Их условно можно разделить на консервативную,

смешанную и агрессивную.

Консервативный метод управления портфелем характеризуется строгой

привязкой погашений бумаг к графику платежей соответствующего клиента и

основывается на минимизации риска в следствии изменения курсовой стоимости

бумаг. Казалось бы, решение напрашивается само собой: надо выбрать один,

наиболее характерный показатель, позволяющий отслеживать состояние рынка и

сравнивать присутствующие на рынке выпуски облигаций. Такой показатель

называется - доходность к погашению. Вроде бы нет ничего проще - выбирай

выпуск с максимальной доходностью, закупайся им под завязку и спокойно жди

погашения. Но в данной ситуации надо учитывать, что не существует

абстрактно свободных денежных средств. Существуют лишь средства свободные

на определенный срок (обычно они измеряются неделями или месяцами, не

более) а также разного рода условно-свободные пассивы и резервы, размещение

которых должно подразумевать возможность быстрого и притом безубыточного

изъятия средств для покрытия потребности в экстренных платежах.

При формировании портфеля на небольшой срок следует формировать

структуру портфеля с преобладанием в нем коротких бумаг, так как они более

надежна хеджируют его от процентного риска, правда в то же время

ограничивают темп роста его стоимости в периоды разогрева коньюктуры.

Агрессивный метод основывается на получении максимально возможной

прибыли. При этом методе портфель не привязывается к конкретному графику

платежей. Большую часть портфеля составляют высокодоходные (длинные)

облигации с дальним сроком погашения. Агрессивный метод управления

портфелем отличается высокой степенью риска. Широко используется например

метод скальпирования, то есть многократная покупка-продажа одной и той же

бумаги в течение одной торговой сессии. Вышеуказанные операции могут

принести как большой доход, так и значительные убытки. В данном случае в

наибольшей степени все зависит от квалификации трейдера. Один из

показательных методов скальпирования является пример описанный трейдерами

КБ «Фундамент-банк» [2].

Пример 2:

Перед началом торгов 28 декабря 1995 г. у инвестора имелся пакет

трехмесячных облигаций 47-й серии объемом 2000 штук. В течении первых 10

минут торгов наблюдается резкий рост котировок ГКО этой серии, а затем цена

стабилизируется на уровне 97,60% от номинала. Инвестору следует продать

свои облигации по указанной цене. В это время начинается рост котировок

трехмесячных облигаций 51-й серии. Инвестор Может успеть купить эти

облигации по цене 82,40% от номинала.

За полчаса до закрытия торговой сессии намечается тенденция к падению

котировок 51-й серии. Инвестору следует продать облигации этой серии по

цене 82,8% от номинала и купить облигации 47-й серии по цене 96,8% от

номинала.

Таким образом, доход инвестора за одну торговую сессию превысил 1%, или

20 миллионов рублей.

Смешанный метод объединяет в себе консервативный и агрессивный

методы. Часть портфеля формируется по консервативному методу, а свободные

средства - по агрессивному. Данный подход позволяет сочетать в себе

преимущества консервативного и агрессивного метода.

При формировании портфеля необходимо учитывать следующий фактор.

Согласно теории минимизации рисков чем более диверсифицирован портфель по

разным слабокоррелирующим между собой выпусками, тем меньше риск потери

денежных средств в результате долгосрочного падения какого-либо выпуска.

Поясним вышесказанное на примере:

Предположим, что каждая из облигаций имеет одинаковую степень риска

долгосрочного падения котировок. В случае, если портфель расформирован на N

выпусков пропорционально числу объема вложенных средств, то при

долгосрочном падении котировок одной из облигаций риск долгосрочного

замораживания средств (или потери) в случае необходимости срочного платежа

составляет [pic]. Если же портфель расформирован на M выпусков при M > N,

риск будет составлять [pic], откуда следует, что [pic], то есть при

увеличении количества задействованных выпусков по которым пропорционально

расформирован портфель, при условии отсутствия корреляции между данными

выпусками, степень риска будет падать пропорционально увеличения количеству

выпусков.

2. Методы технического анализа

На стадии формирования портфеля активов из ценных бумаг, практически

не обращающихся на вторичном рынке, более предпочтителен фундаментальный

анализ. Хотя бы по той причине, что для проведения технического анализа

необходимы показатели равновесных цен и объемов, которые подразумевают

наличие рынка. А для анализа ликвидных ценных бумаг, которые

характеризуются значительным числом операторов, стабильными и высокими

объемами, налаженной инфраструктурой, можно использовать оба подхода.

Технический подход основывается на трех основных предпосылках:

- поведение рынка учитывает все;

- изменение цен подвержено тенденциям;

- история повторяется.

Поведение рынка учитывает все. Это краеугольный камень в концепции

технического анализа. Аналитик считает, что все причины фундаментального,

политического, психологического и иного характера реально отражаются на его

цене. Поэтому необходимо только изучить поведение цен.

Как правило, «технари» особо не утруждают себя размышлениями на тесу,

почему падают или растут цены. Но на ранних стадиях зарождения тенденции

или в критический момент ее изменения часто никто не знает, почему рынок

движется в данном направлении.

2.1. Анализ ожиданий участников рынка ГКО

Один из возможных подходов для анализа ожиданий участников рынка

основан на изучении поведения кривой эффективной доходности. Формула

расчета эффективной доходности выглядит следующим образом:

Эфф.дох.i = (1 + ri ( m)m - 1, (4)

где m=365/t,

t - срок до погашения i-го выпуска.

ri -доходность к погашению i-го выпуска, рассчитываемая по формуле

Доходность к погашению = (Цпог.-Цпок.) ( Цпок. ( Ддо пог. ( 365 ( 100,

(5)

где Цпог. - цена погашения (в общем случае - 100% от номинала)

Цпок. - цена покупки

Ддо пог - дней до погашения

Из этой следует, что реинвестиции согласно формуле 1 производятся для

каждого выпуска по ставке доходности погашения этого выпуска, существующий

на момент расчета.

Формула эффективной доходности (4) позволяет более полно, чем формула

простой доходности (5), сравнивать выпуски между собой, так как при

определении участниками рынка предпочтений между различными выпусками

учитывается срок до погашения, а эффективная доходность является тем

показателем, который позволяет привести доходность различных выпусков к

одному сроку. Данное положение основывается на методе так называемой

«синтетической» облигации. «Синтетической» облигацией называется не

реальная облигация, а облигация в пересчете на какой-то определенный срок.

Рассмотрим этот метод на примере 3:

Если до погашения облигации SU21060RMFS осталось 40 дней, заключая

форвардный контракт на продажу данной облигации через 30 дней по цене

98.50% от номинала, мы создаем «короткую» «синтетическую» ГКО сроком на 30

дней. В случае заключения форвардного контракта на покупку ГКО на дату

после погашения уже имеющегося выпуска мы создаем «длинную» «синтетическую»

ГКО с большим сроком до погашения. Например, имея облигации ГКО-60 с датой

погашения 05.06.96 мы заранее заключаем форвардный контракт на покупку ГКО-

61 на сумму, вырученную после погашения ГКО-60 с датой исполнения контракта

06.06.96. таким образом, после погашения ГКО-60, покупая ГКО-61 с датой

погашения 19.06.96 мы «удлиняем» ГКО-60.

2.2. Метод MACD[3]

Большое значение при анализе тенденций на рынке имеет использование

разнообразных средневзвешенных индикаторов. Одним из наиболее интересных в

плане краткосрочного прогнозирования является метод плавающего среднего.

Метод плавающее среднее конвергенции-дивергенции (схождения-расхождения)

(Moving Averade Convergence-Divergence, MACD) определяет тенденцию,

отфильтровывания дневных колебаний. Один из наиболее сложных плавающих

средних (moving average, MA) - индикатор плавающего среднего конвергенции-

дивергенции, который состоит из двух кривых: сплошной линии (кривой MACD) и

пунктирной (сигнальной). Кривая MACD относительно быстро реагирует на

изменение цены. Сигнальная кривая строится путем сглаживания первой с

помощью экспоненциального плавающего среднего. Она медленнее реагирует на

изменение цены.

[pic]

рис. 2.

Динамика цены ГКО (серии 23001) и индикатора MACD

Сигналы для осуществления по-купки или прода-жи появляются при

пересечении кривой MACD сигнальной кри-вой. Как правило, плавающее среднее

конвергенции-ди-вергенции рассчи-тывается следую-щим образом:

1. Вычисляет 12 - дневное EMA по ценам закрытия.

2. Вычисляется 26 - дневное EMA

3. Из 12 - дневного вычитается 26 - дневное EMA. По полученным

результатам строится кривая MACD, представляющая собой сплошную линию.

4. Вычисляется 9 - дневное EMA быстрой кривой, которое называется

медленной сигнальной кривой. И изображается на том же графике пунктирной

линией. Для проведения торговли с применением плавающего среднего

конвергенции-дивергенции рекомендуется придерживаться следующих правил:

- Когда быстрая кривая MACD пересекает снизу вверх медленную сигнальную

линию, то это служит сигналом к покупке.

- Когда быстрая кривая пересекает сверху вниз медленную линию, то это

сигнал к продаже.

Кроме 12-26-9 дней другими, весьма распространенным сочетанием

интервалов для расчета MACD является 5-34-7 дней.

2.3. Анализ политических рисков и их влияние на рынок ГКО

Анализ политических рисков является одной из важнейших составляющих

анализа. В частности, конкретные решения властей, изменения

законодательства, действия политических партий могут в заметной степени

повлиять на рынок, вызвав отток или приток денежных средств, перетекание их

в другие сектора рынка и другие реакции

[pic] рис.3. График доходности рынка 26.04.96 г. [4]

участников рынка. Например, на настоящий момент четко прослеживается

наметившаяся в последнее время, начиная с середины февраля - марта,

тенденция к резкой границе между доходностями различных выпусков.

На приведенном графике можно четко увидеть границу, проходящую до 61

выпуска ГКО со средней доходностью 50-70 % годовых, и границу между 61 и 21

выпусками, что является отражением настроений участников рынка на период

между первым и вторым туром президентских выборов со средним уровнем

доходности 80-120 % годовых. Также отчетливо видно, что выпуски, погашаемые

после окончательных выборов президента котируются на примерно одинаковом

уровне 130-140 % годовых, что является на настоящий момент ничем не

обоснованным завышением уровня доходности.

В случае даже небольшого роста валютного курса часто заметен отток

средств из ГКО в валютные операции, что также иногда дестабилизирует

обстановку на рынке, снижая спрос со стороны инвесторов.

В общем обзоре эластичность рынка на политические катаклизмы можно

было охарактеризовать как не очень сильную, так как российские инвесторы

хорошо знакомы с внутриполитической ситуацией, однако с февраля 1996 года

на рынок были допущены нерезиденты, которые могут в случае увеличения

политических рисков неадекватно отреагировать на ситуацию и в срочном

порядке отозвать часть своих средств для вложения их в экономику стран с

большим коэффициентом инвестиционной привлекательности. На настоящий момент

нерезиденты ограничены в правах (в частности, они не могут участвовать во

вторичных торгах гособлигациями), но в последнее время Центральным Банком

России квота на участие нерезидентов на рынке ГКО постоянно увеличивается,

в частности на аукцион 30.05.96 она составила 50% от объявленного объема

эмиссии. В марте-апреле 1996 года Министерством Финансов России, совместно

с Центральным Банком были проведены переговоры с компанией Merrill Lynch о

масштабном участии последней в аукционах по ГКО, однако они не увенчались

успехом. Основное требование Merrill Lynch заключалось в предоставлении ей

права участия на вторичных торгах облигациями. Исходя из всего этого мы

можем предположить в ближайшее время рост влияния иностранных инвесторов на

рынке ГКО и увеличение зависимости рынка от политических потрясений.

[pic]

Глава IV.

1. Хеджирование

На рынке срочных инструментов сходятся две области человеческих

интересов: потребность в планировании доходов от будущей деятельности и

склонность к азартным играм. Первое реализуется на рынке в действиях

хеджеров (дословно - оградителей), страхующих свои риски; второе

проявляется в деятельности спекулянтов (мыслителей), извлекающих прибыль с

помощью верного предсказания динамики основного инструмента.

Расхожее мнение о том, что одним из контрагентов срочной сделки

обязательно является хеджер, а другим - спекулянт - неверно. Хеджер, кроме

заключения срочной сделки, имеет некоторый актив и заинтересован в

получении с этого актива заранее фиксированной прибыли. Срочный контракт

хеджер заключает так, что если прибыль от актива падает, то разница между

ожидаемой и реальной прибылью покрывается за счет выигрыша по этому

контракту. Таким образом, операция хеджирования - действия с двумя

активами, причем доходность от проведения совокупности этих операций

известна заранее.

Например, возможно одновременное хеджирование предполагаемой в

будущем сделки по продаже ГКО одним контрагентом и операции приобретения

ГКО другим. Широкие возможности для хеджирования предоставляет также

покупка или продажа контракта на цену отсечения или средневзвешенную цену

первичного аукциона. Однако, в связи со слабым развитием, в настоящее время

срочный рынок ГКО горазда более спекулятивный, чем хеджерский.

Прогнозы динамики рынка ГКО, как правило, основаны на экспертных

оценках, экономико-математических расчетах и техническом анализе. В то же

время, наряду с экспертными оценками темпов роста курса доллара, срочный

валютный рынок предлагает свой собственный прогноз - рыночные котировки

отсроченных конверсионных операций, позволяющие участникам рынка иметь

ориентир при пересчете доходности различных операций из долларов в рубли и

обратно. Такие ориентиры вполне могли бы появиться и у участников рынка ГКО

- в случае доступности котировок срочных сделок по ним. Наличие таких

котировок повышает предсказуемость рынка и в конечном итоге способствует

стабильности финансовой системы. Эти котировки могут служить индикаторами

состояния финансового рынка, позволяющими отследить небольшие изменения

коньюктуры и дающие остальным участникам рынка возможность ориентирования в

ситуации на рынке и настроениях основных операторов.

Основным инструментом на рынке срочных операций являются расчетные

форвардные контракты на цену ГКО (аукциона и вторичных торгов)

2. Расчетные форвардные контракты на индексы ГКО

Рынок расчетных форвардных контрактов (РФК) на индексы ГКО,

организованный Межбанковским Финансовым Домом, начал функционировать с мая

1995 г. Первыми его участниками стали КБ «Русский акционерный торговый

банк», МКБ «Мосстройэкономбанк», МАБ «Межэкономсбербанк» и «Республиканский

социальный коммерческий банк».

За прошедшее время рынок срочных контрактов достаточно развился и

сейчас является одним из наиболее привлекательных финансовых механизмов

внебиржевого рынка.

торги проходят заочно, без физического присутствия участников, в

телефонном режиме. Оптимальное время торгов с 930 до 1100 (времени начала

торгов на ММВБ по ГКО) и с 1400 до 1830 часов по рабочим дням.

Для проведения операций на рынке форвардных контрактов необходимо

заключить договор об участии в торгах. Этот контракт регламентирует

проведение торгов и порядок расчетов по РФК.

Что же представляет из себя расчетный форвардный контракт? Расчетный

форвардный контракт на индексы включает в себя понятие срочного контракта

(контракта на определенный срок), по которому реальная поставка финансовых

ценностей не предусматривается, а возникающие обязательства урегулируются

контрагентами путем перечисления «выигравшей» стороне суммы вариационной

маржи.

Иными словами в сделке на куплю/продажу РФК выступает две стороны,

одна из которых Продавец, а другая Покупатель. Продавец выставляет цену на

продажу форвардного контракта от своего имени и за свой счет, а Покупатель

выставляет цену на покупку форвардного контракта от своего имени и также за

свой счет. Сделка заключается при условии, что Покупатель и Продавец пришли

к определению одной фиксированной цены, которая называется форвардной ценой

сделки. По сути срочная сделка напоминает пари или спор двух участников,

когда один из них продает (Продавец) РФК, а другой его покупает

(Покупатель). Выигрывает же этот спор не тот, кто угадал цену, а тот, кто

купил дешевле или продал дороже реальной цены, сложившейся в результате

первичного аукциона или вторичных торгов на ММВБ. Зафиксированная в

контракте форвардная цена сделки сравнивается с реальной ценой биржи и если

она не совпадает с ней, то образуется курсовая разница.

Пример 4:

Один из участников рынка решил сегодня продать облигацию серии 21050

на завтра по средневзвешенной цене 93.00%. Другой покупал эту же бумагу не

завтра по цене 92.80%. В результате торгов с помощью маклера МФД, оба

участника сошлись на цене 92.90%, которую и зафиксировали в контракте.

Объем контракта был выбран 1 (Один) миллиард рублей или 1000 (Одна тысяча)

облигаций по номинальной цене. Реальная средневзвешенная цена на ММВБ на

вторичных торгах на следующий день составила 93.05%. Следовательно,

продавец контракта продешевил, т.е. продал дешевле, чем сложилась реальная

цена на 0,15%. Это и есть курсовая разница.

Курсовая разница или вариационная маржа, как еще принято называть,

подразумевает выигрыш или проигрыш (в денежном выражении) участника

торговли расчетными форвардными контрактами на цену ГКО, образующуюся в

день аукциона или вторичных торгов за счет курсовой разницы между реальной

ценой, формирующейся на аукционе (вторичных торгах) и ценой ГКО,

зафиксированной в форвардном контракте. Вариационная маржа бывает двух

видов:

- Положительная вариационная маржа - образуется, если цена ГКО на аукционе

(средневзвешенный курс ГКО на вторичных торгах) превышает форвардную цену

контракта. Расчет положительной вариационной маржи рассчитывается по

следующей формуле

Хпол. = (Хср.взв.-F) ( S, (6)

где Хпол. - сумма положительной вариационной маржи (в рублях);

Хср.взв. - цена аукциона или средневзвешенный курс вторичных торгов

(в процентах от номинала)

F - форвардная цена (курс), установленная в контракте (процентах от

номинала);

S - сумма РФК (в рублях).

Отрицательная вариационная маржа образуется, если цена ГКО на

аукционе (средневзвешенный курс ГКО на вторичных торгах) превышает

форвардную цену контракта. Расчет осуществляется по формуле

Хотр. = (F- Хср.взв.) ( S, (7)

где Хотр. - отрицательная вариационная маржа (в рублях);

Хср.взв. - цена аукциона или средневзвешенный курс вторичных торгов

(в процентах от номинала);

F - форвардная цена (курс), установленная в контракте (в процентах)

от номинала;

S - сумма РФК (в рублях).

Из ситуации описанной в примере 5 видно, что курсовая разница

составила 0,15% от контракта объемом в 1 (Один) миллиард рублей.

Следовательно, размер вариационной маржи в рублях равен 0,15% от одного

миллиарда, то есть полтора миллиона рублей. Эта сумма и есть выигрыш или

проигрыш по сделке, который подлежит уплате одним участником торговли

другому.

В общем виде условия “проигрыша” и “выигрыша” можно представить в

виде следующей таблици:

Таблица 2.

| |Положительная вариационная |Отрицательная вариационная |

| |маржа |маржа |

|Условие |ср. взв.цена > форвардной |ср. взв.цена < форвардной |

|Продавец |проигрывает (-) |выигрывает (+) |

|Покупатель |выигрывает (+) |проигрывает (-) |

3. Фьючерс на ГКО

3.1. Основные принципы фьючерса

Одной из задач, решаемых Московской Межбанковской Валютной Биржей,

стала организация срочного рынка на базе ее торгово-депозитарного

комплекса. К настоящему времени завершена инсталляция необходимого

программного обеспечения, утверждены соответствующие нормативные документы,

разработана система гарантий и управления рисками, произведен прием первых

членов в Секцию срочного рынка ММВБ. Ожидается, что в самом ближайшем

будущем на бирже начнутся торги фьючерсами на ГКО.

Фьючерс - заключаемое, как правило, на биржах соглашение, в

соответствии с которым одна сторона (продавец) обязуется в установленный

срок исполнения продать, а другая сторона (покупатель) - купить

определенное количество базового актива по заранее оговоренной цене.

Принято считать, что в результате соглашения покупатель открывает длинную

позицию по фьючерсу, а продавец - короткую. Покупатель фьючерса ожидает,

очевидно, повышения цены базового актива, а продавец - ее понижения.

В отличие от сходного форвардного контракта, торговля которым

осуществляется в основном на внебиржевом рынке, фьючерс предполагает

стандартизацию количества базового актива и сроков исполнения. Кроме того,

расчеты по фьючерсу производятся ежедневно (а не в конце срока исполнения,

как по форвардному контракту) путем взимания или выплаты биржей

вариационной маржи, т.е. суммы убытков или прибылей по всем позициям,

открытым участником срочного рынка.

Величина вариационной маржи определяется методом корректировки по

рынку в ходе которой переоценивается позиция по цене, наиболее отражающей

конъюнктуру данного дня (определяется биржей и называется расчетной ценой).

При этом вариационная маржа равна

по длинной позиции

VML = (FS - FC) ( TV ( TA, (8)

по короткой позиции

VMS = (FC - FS) ( TV ( TA, (9)

где FS - расчетная цена данного дня;

FC - текущая цена позиции (для позиции, открытой в ходе данного

дня, - цена заключения соответствующей сделки; для позиции, открытой

ранее, - расчетная цена предыдущего дня);

ТА - минимальное изменение (шаг) цены, или величина «тика»;

TV - стоимостная оценка минимального изменения цены.

Пример 6: Была заключена сделка на фьючерс ГКО по цене FC=90% (цена

базового актива в процентах к номиналу), а средневзвешенная цена всех

сделок на этот же фьючерс в данный день составила FS=95% (предполагалось,

что это наиболее репрезентативная цена данного дня). При шаге цены TA=0,01%

и его стоимость оценке TV=1000 руб. (соответствует стандартному количеству

базового актива в 10 млн. руб.) вариационная маржа по позициям, открытым в

результате данной сделки, будет равна (тыс. руб.)

VML = (95 - 90) ( 1000 ( 0,01 = 500

VMS = (90 - 95) ( 1000 ( 0,01 = -500

Отрицательная вариационная маржа выплачивается участником срочного

рынка бирже как гаранту исполнения фьючерса, а положительная вариационная

маржа перечисляется биржей участнику. Благодаря этому, с одной стороны,

игрок, угадавший динамику цен, может получить доход до срока исполнения. С

другой - снижается риск неуплаты всей суммы проигрыша игроком, ошибшимся в

прогнозе. В результате последовательных расчетов по вариационной марже

участник, сохранивший позицию открытой до срока исполнения фьючерса,

получает (или должен заплатить) разницу между ценой заключения фьючерса и

окончательной расчетной ценой, т.е. расчетной ценой в день исполнения (как

правило, равна рыночной цене базового актива).

Пример 7:

Предположим, что за 10 дней до дня исполнения фьючерса на ГКО игрок А

продал игроку Б фьючерс по цене 90%. При окончательной расчетной цене 95%

(допустим, что фьючерсные цены монотонно росли в течение всего срока до дня

исполнения) игрок Б должен выплатить проигрыш в размере 500 тыс. руб.,

равный, очевидно, выигрышу игрока А. Если бы игрок Б был не в состоянии это

сделать, а вариационной маржи не существовало, то биржа как гарант

исполнения фьючерса рисковала бы всей суммой проигрыша.

Механизм вариационной маржи, заставляющий участника компенсировать

свой проигрыш по частям, существенно ограничивает такой риск. Так, уплата

игроком Б вариационной маржи за пять дней (при расчетной цене в пятый

день 92,5% ее суммарный объем будет равен 250 тыс. руб.) уже снижает риск

биржи в данном случае наполовину. Неспособность игрока Б выплатить

вариационную маржу следующего (6-го) дня приведет к тому, что биржа

инициирует принудительную ликвидацию его позиции, т.е. открытие

противоположной (длинной) позиции. Допустим, это произойдет на 7-й день.

Если бы это удалось сделать по расчетной цене шестого дня (93%), то тогда

выигрыш игрока А обеспечивался следующими платежами (тыс. руб.):

|( |вариационная маржа, уплаченная игроком Б за 5 дней |250 |

|( |платеж биржи в размере невыплаченной игроком Б вариационной маржи| |

| |шестого дня |50 |

|( |прибыль (убыток) в результате принудительного закрытия позиции | |

| |игрока Б |0 |

|( |вариационная маржа, уплаченная новым продавцом фьючерса за 4 дня | |

| |(с седьмого по десятый) |200 |

| |Итого |500 |

В данном случае убытки биржи были бы равны невыплаченной вариационной

марже одного (6-го) дня. Если бы позиция игрока Б могла быть закрыта по

меньшей цене. ТО потери, наоборот, возросли. Поэтому для страхования

возможной неуплаты однодневной вариационной маржи, а также потенциальных

убытков от принудительной ликвидации позиции с участников срочного рынка

взимается дополнительный взнос, называемый депозитной маржей.

3.2. Базовые стратегии торговли фьючерсом на ГКО

Фьючерс на ГКО, как и любой срочной инструмент, может применяться для

хеджирования, спекуляции или арбитража.

Предположим, что в определенной момент времени (в «момент 0»)

существует фьючерс на ГКО со следующими основными характеристиками:

F - текущая цена фьючерса, т.е. цена базового выпуска ГКО в процентах

к номиналу ГКО;

NF - размер фьючерса, или стандартное количество базового актива

(руб.);

T1 - количество дней до дня исполнения фьючерса;

t - количество дней от дня исполнения базового выпуска ГКО.

Допустим также, что в момент 0 существуют ГКО двух выпусков (ГКО-1 и

ГКО-2) с текущими ценами P1 и P2 (в процентах к номиналу N) и со сроком до

погашения T1 и T2 (равный T1+t дней). Поскольку ГКО-1 погашаются в день

исполнения фьючерса, то будем называть эти облигации короткими. В свою

очередь, ГКО-2, базовые для фьючерса, обозначим как длинные облигации.

При заданных параметрах ГКО-1 и ГКО-2 имеют в момент 0 доходности к

погашению, равные соответственно

Y1 = [(100 - P1) ( P1] ( 365 ( T1 ( 100 (10)

Y2=[(100-P2) ( P2](365 ( T2(100=[(100-P2) ( P2](365 ( (T1+t)(100 (11)

где Y1 и Y2 - доходности ГКО, процентов годовых2.

3.3. Арбитражные операции

Арбитраж в чистом виде предполагает приобретение какого-либо товара

на одном рынке по низкой цене, одновременную реализацию его на другом рынке

по высокой цене и получение таким образам без рисковой прибыли при

отсутствии первоначальных затрат. Подобная разница в ценах может

использоваться для оптимизации позиций по соответствующему товару. Поэтому

арбитражные операции могут применяться не только для получения безрисковой

прибыли, но и с целью покупки или продажи товара по наиболее выгодной цене

(данный вид арбитража называется квази-арбитражем).

Прежде чем рассмотреть основные виды чистого арбитража с применением

фьючерсов на ГКО, остановимся на возможностях арбитража при помощи самих

ГКО как инструмента кредитного рынка.

Арбитраж с использованием кредитных инструментов состоит в замене

денежных средств, их размещении под более высокий процент и получении

прибыли, определяемой разностью процентных ставок. Приобретая ГКО, инвестор

фактически предоставляет кредит в размере цены покупки на срок до погашения

облигаций по ставке. Равной из доходности к погашению. Поэтому

использование для этого привлеченных денежных ресурсов уже может

рассматриваться как арбитраж, разумеется, если цена привлечения меньше

доходности ГКО.

Однако арбитраж возможен и в том случае, когда доходность ГКО меньше

цен на других секторах кредитного рынка (например, на рынке МБК). При этом

предполагается обратная операция: заем средств на рынке ГКО и размещение их

на рынке МБК.

Для заема средств на рынке ГКО арбитражеру следует, очевидно,

поступить так же, как эмитенту: сначала продать облигации по цене, равной

номиналу ГКО с дисконтом, а затем выкупить их по большей цене (равной

номиналу). Поскольку, в отличие от эмитента, у арбитражера нет ГКО, то он

должен осуществить их короткую продажу.

Короткая продажа (short sell) означает продажу ценной бумаги, взятой

взаймы. Эта операция часто применяется для спекуляции, когда инвестор,

играющий на понижение, надеется, что, когда ему придется возвращать ценную

бумагу, он сможет купить ее по более низкому курсу, чем тот, по которому он

продал. В случае с ГКО короткую продажу вряд ли можно рассматривать как

эффективную спекулятивную стратегию, поскольку цены ГКО, как правило,

растут по мере сокращения срока до их погашения. Разница между ценой

продажи ГКО и более высокой ценой их покупки будет чаще всего

отрицательной, образуя, таким образом, плату за привлечение кредита на

рынке ГКО.

Проведение короткой продажи решающим образом зависит от того. Удастся

ли арбитражеру занять ценную бумагу под приемлемый процент. Применительно к

ГКО возможность такого заема обусловливается наличием достаточного

количества владельцев облигаций, которые намерены держать их в течение

более или менее длительного срока (вплоть до погашения). Тогда

предоставление облигаций взаймы на меньший или равный период времени никак

на отразится на доходах таких владельцев, а плата за подобный кредит будет

определяться не столько конъюнктурой кредитного рынка, сколько факторами

типа желания компенсации за риск невозврата ГКО. Поэтому предполагается,

что заем облигаций возможен всегда и притом бесплатно, и в случае заема ГКО

на срок до их погашения арбитражер возвращает владельцу облигаций денежные

средства в размере номинала.

Следует отметить, что нормативная база рынка ГКО не предусматривает в

настоящее время кредитования облигациями. В соответствии с этим

рассматриваемые арбитражные стратегии (в той части, в какой они связаны с

проведением короткой продажи) характеризуют скорее потенциал фьючерсов на

ГКО, нежели реальные возможности их использования в современных условиях.

Аналогичным реальным ГКО в арбитражных операциях могут использоваться

и синтетические облигации (СГКО).

Если доходность СГКО больше ставки привлечения (арбитражером) средств

на кредитном рынке (например, на рынке МБК или на том же рынке ГКО), то

арбитражеру следует занять деньги на этом рынке и вложить их в приобретение

СГКО (т.е. создать синтетический кредит). Подобная операция называется

арбитражем типа cash-and-carry (буквально - «плати и держи»), или САС-

арбитражем.

В противном случае, когда доходность СГКО меньше ставки размещения,

арбитраж заключается в создании синтетического займа (путем продажи СГКО) и

размещении полученных средств на кредитном рынке. Операция такого рада

называется арбитражем типа reverse cash-and-carry (т.е. обратным САС-

арбитражу), или RCAC-арбитражем.

Рассмотрим базовые стратегии арбитража между фьючерсным рынком и

рынком ГКО. Принципиальная идея данного арбитража состоит в следующем:

- если доходность ГКО (Y) меньше доходности соответствующей СГКО (Z), то

требуется привлечь денежные средства, осуществив короткую продажу ГКО, и

отдать их в ссуду, купив СГКО (т.е. провести САС-арбитраж);

- если доходность ГКО (Y) больше доходности соответствующей СГКО (Z), то

требуется привлечь денежные средства, продав СГКО, и отдать их в ссуду,

купив ГКО (т.е. провести RCAC-арбитраж).

При этом арбитражная прибыть составит

ПСАС = I (Z-Y) ( 100 ( T ( 365 (12)

ПRCAC = I (Y-Z) ( 100 ( T ( 365 (13)

где ПСАС - прибыль в результате САС-арбитража;

ПRCAC - прибыль в результате RCAC-арбитража;

I - размер взятой ссуды;

T - срок до погашения облигаций.

Синтетические облигации, как и реальные, различаются по сроку до

погашения. С учетом принятых обозначений будем называть арбитраж,

осуществляемый при помощи ГКО-1 и СГКО-1 (т.е. коротких облигаций),

коротким, а осуществляемый при помощи ГКО-« и СГКО-2 (т.е. длинных) -

длинным арбитражем.

Между условиями для короткого и длинного арбитража существует прямая

связь:

- при F=F0 Y1=Z1 и Y2=Z2;

- при F>F0 Y1Z2;

- при FZ1 и Y2F0|Y1Z|Продажа |- Осуществить |- В результате |Погасить |

| |2 |СГКО-2 и |короткую |исполнения mF2 |оставшиеся |

| | |покупка |продажу m1 |фьючерсов продать |ГКО-2. |

| | |ГКО-2 |ГКО-1; |ГКО-2 в количестве|Полученная |

| | |(длинный |- купить ГКО-2 |mF2NF/NZ|Продажа |- Осуществить |- Погасить m1 | |

| |1 |СГКО-1 и |короткую |ГКО-1; | |

| | |покупка |продажу m2 |- на часть выручки| |

| | |ГКО-1 |ГКО-2; |от погашения ГКО-1| |

| | |(короткий |- купить ГКО-1 |купить m2 ГКО-2 в | |

| | |RCAC-арбитр|в количестве |результате | |

| | |аж) |m1-m2 (P2/P1); |исполнения mF2 | |

| | | |- продать |фьючерсов. | |

| | | |фьючерсы в |Оставшаяся часть | |

| | | |количестве |выручки составит | |

| | | |mF1=m2 (N/NF) |прибыль от | |

| | | | |арбитража; | |

| | | | |- вернуть m2 ГКО-2| |

| | | | |их владельцу | |

| |Y2m2; | |

| | | |количестве |- вернуть m2 ГКО-2| |

| | | |mF2=m1 |их владельцу | |

| | | |(100/F)(N/NF) | | |

[pic]

Глава V.

1. Долгосрочные перспективы доходности ГКО

Рынок ГКО заслуживает пристального внимания. Именно на этом рынке

определяется реальная стоимость денежных ресурсов. С его помощью

Центральный Банк регулирует уровень денежного предложения в экономике.

Для всех субъектов финансового рынка операции с ГКО являются важным

источником получения прибыли. Поэтому первостепенное значение для

специалистов имеет анализ и прогнозирование динамики процентных ставок на

рынке гособлигаций.

Наиболее логичным подходом к анализу конъюнктуры любого рынка

является анализ спроса и предложения. Выявив и рассмотрев факторы,

определяющие спрос и предложение, можно сделать прогноз дальнейшей динамики

тех или иных параметров.

1.1. Факторы влияющие на спрос

Одним из наиболее главных факторов влияющих на спрос является

характер кредитно-денежной политики монетарных властей. Центральный банк

регулирует предложение денег в соответствии с приоритетами денежной массы.

Механизм в данном случае не имеет значения. Регулирование может

осуществляться за счет покупки тех же ГКО. Эти деньги, проходят через

банки, попадают в первую очередь на рынок госдолга и другие сегменты

финансового рынка. Спрос на бумаги растет, а ставки падают. Когда Банк

России осуществляет денежную рестрикцию, он продает имеющиеся у него

гособлигации, и их ставки двигаются в обратном направлении. Изменения

денежной массы воздействуют на конъюнктуру рынка достаточно быстро,

поскольку проводником кредитно-денежной политики Центрального банка

является банковская система, а банки - основные действующие лица на

рассматриваемом сегменте.

[pic]

Рис. 4. Динамика темпов прироста реальной денежной массы и индекса

доходности рынка ГКО

Ретроспективный анализ динамики индекса обобщенной доходности рынка

ГКО и темпов прироста реальной денежной массы показывает, что указанная

зависимость достаточно четко прослеживается. Об этом можно судить по рис.

4.

Где М2 - денежная масса (M1+безчековые сберегательные счета+мелкие срочные

вклады).

Еще один ведущий фактор, который оказывает немаловажное значение,

является инфляционные ожидания. Он даже в большей степени влияет на рынок

чем изменение реальной денежной массы. Примером может служить ситуация

которая сложилась в мае - июле 1995 г., когда индекс ГКО стабильно рос в то

время как темпы прироста реальной денежной массы оставались положительными.

Это объясняется массированной скупкой долларов Центральным банком. Как

известно, наращивая свои золото-валютные резервы, Центральный банк вынужден

эмитировать рубли, тем самым увеличивая денежную массу. А это, в свою

очередь, ведет к повышению уровня инфляции (по крайней мере, так утверждает

современная экономическая теория). Тогда многие экономисты предрекали

неизбежное увеличение темпов роста цен, и операторы рынка повысили

процентные ставки.

В августе - октябре денежная политика Центрального банка, напротив,

была достаточно жесткой. Однако ставки ГКО демонстрировали тенденцию к

снижения. Здесь вступил в действие другой фактор - реструктуризация

банковских активов в пользу гособлигаций, имевшая место после августовского

краха рынка межбанковских кредитов. В целом же изменения реальной денежной

массы сильно влияют на динамику процентных ставок ГКО. Коэффициент

корреляции 0,5 в данном случае можно рассматривать как весьма высокий (для

темпов прироста денежной массы коэффициент равен 0,6). Стабильное снижение

ставок в последние два месяца во многом обусловлено массированной эмиссией.

В декабре 1995 г. реальная денежная масса увеличилась на 6,1% (эта цифра

уступает только показателям апреля и июня).

Специфика Российского рынка состоит в том, что сбережения населения

находятся не только на банковских вкладах, но и в наличной валюте. Поэтому

следует рассмотреть динамику темпов прироста реальных остатков на

банковских счетах населения и индекса обобщенной доходности рынка ГКО (рис.

5.). На графике видно, что зависимость имеется, хотя и не столь явная, как

в случае с реальной денежной массой.

Другие факторы с трудом поддаются формализации, хотя и воздействуют

на рыночную конъюнктуру. Просматривается зависимость

[pic]

Рис. 5. Динамика темпов прироста реальных остатков на вкладах населения и

индекса доходности рынка ГКО

динамики процентной ставки ГКО от уровня инфляции. Однако об уровне

инфляции мы узнаем только после того, как выросли цены, а ставка показывает

потенциальную прибыль в будущем. Поэтому участники рынка руководствуются

собственными прогнозами инфляции на ближайшее время. Это называется

инфляционными ожиданиями.

Динамика индекса доходности рынка ГКО тесно коррелирует с изменением

темпов роста цен (рис. 6). Надо отметить особенность, что участники рынка

достаточно оперативно реагируют на ухудшение инфляционной обстановки, но

при снижении темпов роста цен они отнюдь не спешат снижать ставки. В

настоящее время этот фактор, скорее всего утрачивает свое значение, потому

что уже в период длительного времени наблюдается стабилизация темпов роста

цен.

Ну и наконец немаловажную роль на рынке государственных краткосрочных

бескупонных облигаций играет приток капитала из-за

[pic]

Рис. 6. Динамика индекса доходности рынка ГКО и индекса потребительских

цен.

рубежа. Аукционы в марте-мае 1996 года показали, что иностранные инвесторы,

несмотря на дискриминационный механизм покупки бумаг, способны заметно

увеличить спрос на ГКО и, соответственно, снизить процентные ставки.

1.2. Факторы влияющие на предложение

Если говорить о факторах влияющих на предложение, от здесь все

зависит от бюджетных потребностей Минфина РФ. План по финансированию

дефицита бюджета заранее определяется законом «О бюджете», поэтому уровень

предложения гособлигаций можно считать заранее заданным. Конечно, на рынке

бывают моменты, когда для погашения старых серий или удовлетворения текущих

нужд эмитент вынужден интенсивно наращивать объемы эмиссии. Но, как

правило, это не приводит к формированию устойчивых долгосрочных тенденций в

динамике процентных ставок.

Многие аналитики считают, что крайне неблагоприятной тенденцией

является стабильное увеличение отношения ГКО к объему денежной массы. На

этом строятся прогнозы о неизбежном крахе рынка. Но надо сказать, что

источником обслуживания внутреннего долга служат доходы бюджета, прямо

пропорциональные с объемом ВВП и денежная масса здесь не при чем. Денежная

масса влияет лишь на баланс спроса и предложения (коэффициент корреляции

между динамикой прироста отношения объема рынка к денежной массе и индексом

обобщенной доходности составляет всего 0,3).

2. Прогноз на ближайшие месяцы[5]

Для того чтобы оценить движение процентных ставок ГКО необходимо

спрогнозировать темпов роста цен. В последнее время Центральный банк России

продемонстрировал свою способность добиваться намеченных целей.

Предположим, что намерение снизить среднемесячную инфляцию до 2% и на этот

раз воплотится в жизнь. Это означает, что накопленный прирост цен не должен

превысить 26,8% за год. Если учесть, что в январе инфляция равнялась 4,1%,

в феврале - 2,8%, а в марте вряд ли опустится ниже 2,5%, то в оставшиеся

месяцы индекс потребительских цен должен составлять не более 1,6%.

На базе этих цифр можно предсказать динамику темпов прироста реальной

денежной массы. По замыслам Центрального банка прирост номинальной денежной

массы в среднем за каждый месяц 1996 г. не должен превысить 3%, что

составит примерно 42% за год. В конце 1995 г. денежная масса составила

213,8 трлн. руб., следовательно, к концу 1996 г. денежная масса составит

примерно 304 трлн. руб.

Сбережения населения специалисты считают главным для решения задачи

снижения процентных ставок по ГКО. За 1995 г. остатки на счетах частных лиц

неуклонно возрастали. Однако этот рост был незначительным. Только один раз

(в июле) темп прироста реальных остатков превысил 5%. По прогнозам такая

тенденция сохранится и в ближайшее время, поэтому банковские вклады

населения нельзя рассматривать в качестве серьезного источника средств на

рынке гособлигаций.

Кроме остатков денежных средств на счетах в банках население имеет

большой инвестиционный потенциал в наличной валюте. Так, в структуре

расходов в 1995 г. доля накоплений на банковских вкладах и в ценных бумагах

составила всего 4,9%, а доля средств, направляемых на покупку валюты, -

14,3%. Это составляет 135 трлн. Руб., или около 30 млрд. долл.

На текущий год запланирован прирост денежной массы на уровне 3% в

месяц. Но может сложиться ситуация, когда население начнет массовый сброс

валюты, и главным ее покупателем окажется Центральный банк. Поскольку

валюта покупается Центральным Банком за счет эмиссии новых денег, то

запланированный прирост денежной массы может оказаться не выполненным. А

это может повлечь за собой прекращение выделения кредитов Международным

валютным фондом. Поэтому, на наш взгляд, Минфин РФ и Центральный банк не

станут злоупотреблять возможностью привлечь на рынок ГКО валютные

сбережения граждан.

Что касается воздействия на рыночную конъюнктуру инфляционных

ожиданий, то сегодня, когда уровень стабилизировался, ажиотаж на рынке

может возникнуть только в случае форс-мажорных обстоятельств.

Особо следует сказать о роли нерезидентов. На первый взгляд они могут

оказать влияние на рыночные ставки. Однако, в этом вопросе будет

проявляться особая осторожность со стороны государства. Проблема состоит в

ограничении прироста денежной массы.

Как было сказано выше, прирост номинальной денежной массы за код

составит около 80 трлн. руб., или 16 млрд. долл. Если даже предложить, что

денежная масса будет расти исключительно за счет покупки Центральным банком

валюты, то возможности для маневра все равно не остается. Действительно, 2

млрд. долл. Поступят от внешних займов, 4 млрд. долл. - кредит МВФ, не

менее 1 млрд. долл. - кредиты Всемирного банка. Все эти деньги так или

иначе поступят на внутренний валютный рынок, и часть их будет вынужден

купить Центральный банк.

К этому следует добавить, что в настоящее время текущий платежный

баланс России остается стабильно активным, т.е. предложение иностранной

валюты превышает спрос на нее. Одновременно экспортоориентированная

российская экономика требует повышения курса доллара. Таким образом, ЦБ РФ

проходится осуществлять постоянные интервенции на валютном рынке,

преимущественно покупая валюту. Что же остается на долю нерезидентов,

покупающих ГКО? Миллиардов пять - не более. Реально эта цифра вряд ли

поднимется выше 3 млрд. долл., что явно недостаточно для устойчивого и

долговременного снижения процентных ставок. Кроме того, при дальнейшем

снижении ставок спрос нерезидентов может сократиться из-за появления

альтернативных возможностей вложения капитала.

Трудно рассчитывать на снижение процентных ставок и за счет

реструктуризации активов банков. Распространенное мнение, что после кризиса

рынка межбанковских кредитов российские банки «кладут все яйца в одну

корзину», на самом деле не совсем верно отражает действительность. К

примеру, по данным на 1 января 1996 г. совокупная доля вложений в госбумаги

200 крупнейших банков России составила лишь немногим более 9% суммарных

активов. И при том, что здесь учтены не только ГКО, ОФЗ и другие бумаги.

Конечно, среди банков существуют исключения. Например, Сбербанк, имеющий

валюту баланса более 119 трлн. руб., располагает портфелем гособлигаций на

сумму более 27 трлн. руб. Думается, крупнейший банк страны с легкостью мог

бы увеличить долю госбумаг в своих активах.

Однако, по нашему мнению, это факт не сработает. Снижение ставок ГКО

имеет целью активизировать инвестиции в реальное производство. Другими

словами, государство не заинтересовано в масштабном наращивании баками

своих активов за счет вложения в гособлигации. Да и банки, как показала

практика, далеко не всегда без оглядки вкладывают ресурсы в ГКО.

И наконец, затронем факторы, определяющие предложение гособлигаций. В

прошлом году Минфин РФ получал 46 коп. чистой выручки при увеличении

номинального объема рынка на 1 руб. Если бы такая тенденция сохранилась, то

к концу 1996 г. общий объем рынка составил бы приблизительно 170 трлн. руб.

Эта цифра получена путем деления объема финансирования бюджета за счет ГКО

и ОФЗ (56 трлн. руб. За вычетом примерно 10 трлн. руб., приходящихся на

другие бумаги) на коэффициент 0,46.

Но, учитывая, что процентные ставки за последнее время упали,

объективным прогнозом емкости рынка в конце года следует. По-видимому,

считать оценка специалистов Минфина РФ. По их заявлениям, объем рынка к

концу года составит 153 трлн руб. Номинальная капитализация рынка составит

примерно 137 трлн. руб., реальная (дефлированная на индекс потребительских

цен) - 180 трлн. руб.

Таким образом, если в начале года отношение реальной капитализации

рынка к реальной денежной массе составляло 31%, то к концу текущего года

ого возрастет до 36%. Понятно, что при такой динамике объемный показателей

рынка ГКО вероятность роста ставок выше, чем падения.

Заключение

В данной работе были рассмотрены методы анализа рынка, стратегии

управления портфелем ценных бумаг, роль Центрального Банка России в

регулировании рынка государственных ценных бумаг с целью возможности

использования аналитического и теоретического материала данной работы в

практической деятельности коммерческих банков на рынке государственных

краткосрочных бескупонных облигаций..

Подробно изложены и проанализированы агрессивная, консервативная и

смешанная стратегии управления портфелем государственных ценных бумаг,

тактика «скальпирования», позволяющие инвестору наиболее эффективно

использовать свободные денежные ресурсы.

В главе «Методы технического анализа» рассмотрены методики анализа

состояния рынка, тенденций влияющие на котировки и доходность ценных бумаг.

В частности описаны анализ ожиданий участников рынка ГКО, плавающие средние

конвергенции-дивергенции, анализ политических рисков.

Обращено внимание на прогрессивные, но не получившие еще широкого

распространения методы страхования рисков, такие как хеджирование. Подробно

описаны основные принципы заключения и анализа котировок расчетных

форвардных контрактов на индексы ГКО - РФК.

В данной работе использована информация, полученная из периодических

экономических изданий, таких как журналы «Рынок ценных бумаг» и «Эксперт»,

биржевые котировки и данные о ходе торгов, рассылаемые Московской

Межбанковской Валютной Биржей по окончании торговой сессии участникам

торгов, консалтинговые материалы агентства «Соболев», опросы участников

рынка, законодательные акты Российской Федерации и специальная

экономическая литература.

Все графики и примеры основаны на реальной биржевой информации о ходе

торгов и на статистических материалах Государственного комитета по

статистике.

Надеюсь, что данная работа, представляющая собой не только

теоретические выкладки, но и подробный анализ методов и данных, основанный

на личном опыте автора и консультациях с другими операторами рынка, будет

полезна для понимания процессов, происходящих на рынке ГКО в данный момент,

а также для практической работы на данном рынке тем, кто еще только

знакомится, что же такое ГКО.

|Список использованной литературы |

|1. |«Ценные бумаги и фондовый рынок», Я.М. Миркин, г. Москва, издательство|

| |«Перспектива», 1995 г., 532 стр. |

|2. |«Государственные ценные бумаги», А.А. Фельдман, г. Москва, |

| |издательство «ИНФРА-М», 1995 г, 240 стр. |

|3. |«Банковское дело», под редакцией профессора В.И. Колесникова и |

| |профессора Л.П. Кроливецкой, г. Москва, издательство «Финансы и |

| |статистика», 1995 г. 476 стр. |

|4. |«Финансовые фьючерсы», Московский государственный университет имени |

| |М.В.Ломоносова Центр общественных наук, г. Москва, ассоциация |

| |«Гуманитарное знание», 1993 г., 116 стр. |

|5. |Всероссийский еженедельный деловой и экономический журнал «Эксперт» |

|6. |Аналитический журнал «Рынок ценных бумаг» |

|7. |Ежемесячный журнал «Деловой Партнер» |

|8. |Постановление Совета Министров - Правительства Российской Федерации «О|

| |выпуске государственных краткосрочных бескупонных облигаций» от 8 |

| |февраля 1993 Г. № 107 |

|9. |Основные условия выпуска государственных краткосрочных бескупонных |

| |облигаций Российской Федерации |

|10. |Постановление Правительства Российской Федерации «О внесении изменений|

| |в основные условия выпуска государственных краткосрочных бескупонных |

| |облигаций» от 27 сентября 1994 г. № 1105 |

|11. |Постановление Верховного Совета Российской Федерации «О выпуске |

| |государственных краткосрочных бескупонных облигаций» от 19 февраля |

| |1993 г. № 4526-1 |

|12. |Приказ центрального банка Российской Федерации «О проведении операций |

| |с государственными краткосрочными бескупонными облигациями» от 6 мая |

| |1993 г. № 02-78 |

|13. |Положение об обслуживании и обращении выпусков государственных |

| |краткосрочных бескупонных облигаций[6] |

-----------------------

[1] Игорь Тростников, Дмитрий Ладыгин «Все дилеры ГКО будут равны, но

некоторые более равны»//«Коммерсантъ daily» №74 1996 г.

[2] Дмитрий Осипа КБ «Фундамент-Банк» «Чем можно привлечь клиента на рынок

ГКО»

//«Эксперт» №2 1996г.

[3] Владимир Жуков АО «Основание» «Использование технических индикаторов на

рынке ГКО» //«Рынок ценных бумаг» №4 1996 г.

[4] Данная диаграмма представляет собой часть информации реально

используемой трейдером на вторичных торгах по состоянию на 26.04.96 г., где

все графики построены на основании средневзвешенных значений.

[5] Алексей Грабаров, консультационное агентство «Соболев»

[6] Утверждено приказом Банка России от 06.05.93 г. № 02-78. Согласовано с

Министерством финансов Российской Федерации от 06.05.93 г.