Займы органов власти субъектов РФ и их роль в развитии территории

БОЛЬШАЯ ЛЕНИНГРАДСКАЯ БИБЛИОТЕКА - РЕФЕРАТЫ - Займы органов власти субъектов РФ и их роль в развитии территории

Займы органов власти субъектов РФ и их роль в развитии территории

Министерство общего и профессионального образования

ОРЕНБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

Кафедра “Финансы”

ЗАЙМЫ ОРГАНОВ ВЛАСТИ СУБЪЕКТОВ РФ  И ИХ РОЛЬ В РАЗВИТИИ  ТЕРРИТОРИИ

Курсовая работа по дисциплине “Финансы”

                                                                                           Руководитель курсовой работы

                                                                                            _______________________  Рыбалко Е. А.

                                                                                           “____”  _________________ 1998

                                                                                            Исполнитель курсовой работы

                                                                                            Студент  группы 96-ФК-1

                                                                                            _______________________   Терехова Ю. А.  

Оренбург  1998

СОДЕРЖАНИЕ

Введение ...................................................................................................................................................... стр. 3

1 Сущность, понятие и характеристики займов исполнительных органов власти субъектов РФ 

1.1 Сущность и понятие займов органов власти субъектов РФ ....................................................... стр. 4

1.2 Классификация субфедеральных займов ....................................................................................... стр. 6

1.3 Инвестиционная привлекательность субфедеральных займов ................................................... стр. 7

2 Рынок субфедеральных займов и их роль в развитии территорий

2.1 Практика выпуска субфедеральных займов и их роль в развитии территории  ...................... стр. 18

2.2 Практика выпуска субфедеральных займов различными субъектами РФ

2.2.1  Практика выпуска субфедеральных займов Ярославской областью . ................................ стр. 23

2.2.2  Практика выпуска субфедеральных займов Оренбургской областью ................................ стр. 25

2.3 Структура и динамика рынка субфедеральных займов ............................................................... стр. 26

2.4 Проблемы субфедеральных займов и  рынка субфедеральных облигаций ................................ стр. 30

Заключение ....................................................................................................................................................... стр. 33

Список использованных источников ............................................................................................................ стр. 35

Приложение А .................................................................................................................................................  стр. 37

Приложение В .................................................................................................................................................. стр. 38

Приложение С .................................................................................................................................................. стр. 39

ВВЕДЕНИЕ

В XX в. во всем мире ускорился процесс развития демократических принципов в госу­дарствен­ном уст­ройстве и управлении. В последние десятилетия во многих государствах наблюдается регионализация эконо­мических и соци­альных процессов. Все в большей мере функции регулирования этих процессов переходят от цент­ральных уровней государственной власти к территориальным. Поэтому роль  территориальных финан­сов усиливает­ся, поскольку они обеспечивают финансирование широкого круга мероприя­тий, свя­занных с социально-культурным и коммунально-бытовым обслуживанием населения, и сфера их использования рас­ширяется. Но для того, чтобы территориальные власти успешно справлялись со своими задачами необходи­мы денежные средства, а на сегодняшний день в России бюджеты всех уровней дефицитны. Поэтому перед органами власти субъектов РФ стоит вопрос о поиске альтернативных источников для покрытия своих де­фицитов, а также для финансирования программ, находящихся в их ведении. Одним из таких источников яв­ляются займы, т. е. выпуск облигаций органами власти субъектов РФ.

Как видно, эта проблема очень актуальна для субъектов РФ, от ее решения зависит как экономическое положение субъекта, так и его дальнейшее развитие. А т. к. этот финансовый инструмент возник в 1992 г., то рынок займов субъектов РФ еще довольно молодой, неустоявшийся, а следовательно, существует множество проблем, связанных с выпуском самих облигаций, с их размещением, вторичным обращением и т. д.

Тема займов субъектов РФ нашла большой отклик в литературе. Данная тема рассматривается очень подробно в статьях: Г. Шилина, В. Кравченко и М. Натурина “Субфедеральные займы разных уровней”, “Субфедеральные займы: популярные модели”, Д. Губина “Агрооблигации” на рынке региональных долго­вых обязательств”, В. Кравченко, Т. Кременчуцкой “Как регионам добыть деньги”. Особое внимание этой теме уделяют авторы: А. Шадрин, серия его статей, посвященная отдельным моментам этой проблемы (рейтинг облигаций, реструктуризация рынка субфедеральных займов, страхование и гарантии облигаций) представлена в журнале “Рынок ценных бумаг”; Е. Эпштейн, серия его статей, представленная в газете “Финансовый рынок”, в основном касается общих теоретических вопросов выпуска и обращения займов субъектов РФ, тенденций развития рынка данных облигаций, а также особое внимание он уделил финансо­вым инструментам, эмиссией которых также занимаются субъекты РФ - агрооблигациям и еврооблигациям.

Задачи, которые я ставлю в данной работе: это выявление сущности и понятия займов субъектов РФ, выявление на основе классификации различных видов займов. Следующей задачей можно выделить рассмот­рение практики выпуска некоторых видов облигаций субъектов РФ, и практики выпуска облигаций разными субъектами РФ, а именно Ярославской и Оренбургской областями. Наконец, третьей задачей является рас­смотрение рынка займов субъектов РФ, его становление, структуру, развитие.

Целью моей работы является выявление проблем, связанных с данной темой, и, следовательно, причин, которые лежат в основе этих проблем. Также я постараюсь определить позитивное и негативное влияние данного инструмента на развитие территорий, его значение.

1 Сущность, понятие и характеристики займов исполнительных органов власти субъектов РФ

1.1 Сущность и понятие займов органов власти субъектов РФ

Самостоятельность региональных органов власти в исполнении своих бюджетов определя­ется принци­пами бюджетного устройства РФ. Наряду с единством всех уровней бюджетной си­стемы разде­ляются полно­мочия и гласные функции субъектов РФ. В рамках самостоятельнос­ти бюджетного устройства органы управления всех уровней имеют право изыскивать источники для финан­сирования своих бюджетов. В то же время период с 1992 по 1996 г. характеризуется высокими темпами ин­фляции, значи­тельным спадом произ­водства, непростой политической ситуацией, кризисами на финансо­вых рынках. В такой ситуа­ции регио­нальные власти могли рассчитывать на:

¨налоговые поступления, но при падении производства они постоянно сокращались. К тому же соби­раемость налогов - это трудноразрешимая и глобальная проблема;

¨субвенции и дотации из государственного бюджета. В условиях ужесточения центром денежно-кре­дитной политики и обострения кризиса федерального бюджета на трансферты рассчитывать также не при­ходилось;

¨банковские кредиты, заимствования у банка отличаются дороговизной и влекло за собой ряд побоч­ных обязательств;

¨продажу муниципальной собственности, но ценное имущество в собственности регионов было пос­ледним оплотом их самостоятельности;

¨выпуск векселей. Если говорить о выпуске векселей, то в соответствии с Федеральным зако­ном от 11.03.1997 “О переводном и простом векселе”, он фактически запрещен;

¨продажу облигаций.

Преимущества заимствования на фондовом рынке:

¨удешевление стоимости заемных средств: цена заимствования финансовых ресурсов на фон­довом рынке ниже цены заимствования из других источников;

¨диверсификация источников заемных средств: на открытом рынке бумаг  эмитент привлека­ет сред­ства из разных источников (банки, институты инвесторов, прочие юридические и физические лица), что по­вышает надежность и устойчивость пассивов и снижает зависимость эмитента от  традици­онного источника ресурсов - банковских кредитов;

¨ликвидация кассовых разрывов: относительная простота регулирования денежных потоков эмитен­та при выпуске облигаций позволяет сглаживать неравномерность поступлений в доходную часть бюджета;

¨возможность управления ценой заемных ресурсов: агент эмитента по поручению последнего прово­дит активные операции на вторичном рынке облигаций, что позволяет в среднесрочной перспек­тиве влиять на эффективную процентную ставку по заемным ресурсам;

¨получение дополнительного дохода за счет ценового арбитража на рынке долговых обяза­тельств: проведение агентом эмитента сделок за счет и по поручению эмитента на вторичном рынке об­лигаций поз­воляет получить дополнительный доход за счет спекуляции и ценового арбитража.

Муниципальные ценные бумаги - способ привлечения финансовых ресурсов местными органа­ми госу­дарственной власти в случае дефицита местного бюджета или на внебюджетные цели путем вы­пуска долго­вых ценных бумаг. В то же время муниципальные ценные бумаги в зависимости от эмитента могут ­подразде­ляться на субфедеральные ценные бумаги (эмитентом является орган исполнительной власти субъектов РФ) и местные ценные бумаги (эмитентом являются местные органы власти).Кроме того, существенным отличием местных ценных бумаг от субфедеральных является то, что эмитент по­следних может выходить на внешний рынок. т. е. выпускать еврооблигации.

Таким образом, под займами органов власти субъектов РФ мы будем понимать ценные бумаги, выпус­каемые органами исполнительной власти субъектов РФ, имеющие доступ на внешние финансовые рынки. В дальнейшем мы их будем называть субфедеральными займами.

Относительная свобода привлечения средств обусловлена законом РФ от 15.04.1992 г. № 4807-1 “Об основах бюджетных прав и прав по формированию и использованию внебюджетных фондов пред­стави­тель­ных и исполнительных органов государственной власти республик в составе Российской Феде­ра­ции, авто­номных областей, автономных округов, краев, областей, г. Москвы и Санкт-Петербурга, ор­га­нов самоуп­равления”, в соответствии с которым исполнительным органам разрешено выпускать займы на инвестици­онные цели.

До мая 1995 г. регистрация займов носила индивидуальный характер. Власти территориаль­ных обра­зований при организации займа опирались на следующие нормативные акты:

¨закон РФ “О местном самоуправлении в Российской Федерации” от 06.07.1991 г.;

¨закон РСФСР “Об инвестиционной деятельности в РСФСР” от 26.06.1991 г.;

¨“Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР”, утверж­денное по­становлением правительства РСФСР № 78 от 28.12.1991 г.

В то же время, при существующем налогообложении в 1992 г. размещать займы было невыгод­но, поэ­тому все территориальные администрации старались добиться для своих займов государственно­го статуса, ко­торый обеспечивал налоговые льготы. Согласно закону РФ “О внесении изменений в закон РСФСР “О на­логе на операции с ценными бумагами” от 18.10.1995 г. с эмитента взымается налог на операции с ценными бумагами в размере 0,8 % номинальной суммы выпуска, уплачиваемый эмитентом одновременно с предо­с­тавлением доку­ментов на регистрацию эмиссии и перечисляются в федеральный бюджет.

В соответствии со ст. 24 закона РФ “Об основах налоговой системы Российской Федерации” Минфин РФ может зачесть бюджету субъекта РФ налог на операции с ценными бумагами в счет задолженнос­ти феде­рального бюджета по трансфертным выплатам из федерального фонда поддержки субъектов РФ (такие льготы были предоставлены Минфином РФ администрации Тюменской области при проведении об­ластного облигационного займа). А 05.05.1995 г. вышло специальное постановление Федеральной комиссии по цен­ным бумагам и фондовому рынку № 1 “О ценных бумагах органов исполнительной власти субъектов Россий­ской Феде­рации”, которое отделило ценные бумаги субъектов РФ от ценных бумаг прочих тер­рито­риальных обра­зований. Порядок выпуска установлен в следующих актах:

¨закон РФ “О налоге на прибыль предприятий и организаций” (ст. 10);

¨указ президента РФ “О некоторых изменениях в налогообложении и во взаимоотношении бюдже­тов различных уровней” (№ 2270 от 22.12.1993 г.);

¨закон РФ “О налоге на операции с ценными бумагами” (ст. 3 и 6);

¨закон РФ “О подоходном налоге с физических лиц” (ст. 3, от 23.12.94 г.);

¨закон РФ “О внутреннем государственном долге Российской Федерации” (подпункт 5);

В 1997 г. был выпущен новый вид облигаций - агрооблигации, условия и порядок эмиссии ко­торых ре­гулируется:

¨Постановлением правительства России № 224 от 26.02.97 г “Об экономических условиях функцио­ни­рования агропромышленного комплекса РФ в 1997 году” ;

¨Постановлением № 635 от 26.05.97 г.” Об утверждении порядка оформления и реализации за­дол­жен­ности субъектов Российской Федерации федеральному бюджету по товарному кредиту 1996 года”;

¨соответствующими решениями законодательных органов власти субъектов РФ.

Но законодательное обеспечение региональных эмиссий все-таки недостаточно. Например, за­кон “О рынке ценных бумаг” практически обходит их молчанием. А проект закона “Об особенностях эмиссии и об­раще­ния государственных и муниципальных ценных бумаг”, который был принят в 1997 г. Госдумой, при­держивается позиции максимально жесткого предварительного контроля за такими эмис­сиями. Кроме этого, он вводит ограничения объема, схем финансовой отчетности и других норм, кото­рые призваны максимально со­кратить риск непогашения облигаций. Жесткие нормы сильно ограничи­вали возможность регионов про­водить независимую от центра финансовую политику, что явилось при­чиной отклонения это зако­нопроекта в Совете Федерации.

1.2 Классификация субфедеральных займов

a)  Займы по целям заимствования делятся на:

· целевые, ориентированные на инвестиционный сектор экономики;

· нецеле­вые, ориентированные на финансовый (фиктивный) сектор;

b) По характеру решаемых задач эмитируемые в России займы подразделяются на три группы, и при принятии решения о выпуске ценных бумаг эмитен­ты ставят соответствую­щие следующие задачи:

· инвестиционные - для финансирования инвестиционных проектов: жилищного строитель­ства и раз­вития местной промышленности, производства, транспортной и социальной сферы;

· социальные - для финансирования мероприятий и программ в социальной сфере: защита сбереже­ний населения от инфляции; финансирование социальных программ; создание новых рабочих мест; решение экологических проблем;

· бюджетные - для текущего обслуживания местного бюджета: финансирование текущих рас­ходов бюджета; сглаживание неравномерности поступления налоговых платежей в бюджет; погашение задолжен­ности местного бюджета перед предприятиями; решение проблемы взаимозачетов; снижение задолженности перед бюджетом по налогам.

c)  По сроку обращения субфедеральные займы представлены:

· краткосрочными выпусками (до 1 года), на их долю приходится 21 %;

· среднесроч­ными выпусками (1-5 лет), на  их долю приходится 64 %;

· долгосрочными выпусками (5-30 лет), которые не получили широкого распространения из-за высо­кого уровня инфляции, на их долю приходится 15 % /37,№ 5, с. 46/.

d) В зависимости от модели займа выделяют:

· жилищные займы;

· телефонные займы;

· арбитражные займы;

· ГКО-подобные займы;

· “сельские” облигации или агрооблигации;

· инвестиционно-промышленные займы;

· социально-экономические займы.

e)  В зависимости от характера обеспечения займы делятся на следующие виды:

· облигации общего покрытия (общего займа) - обеспечиваются средствами бюджета/от­дельными его статьями и имуществом/частью имущества, находящегося в собственности эмитен­та;

· доходные облигации - обеспечиваются доходами/имуществом от реализации конкрет­ных инвес­ти­ционных проектов, профинансированных за счет средств от выпуска облигаций;

· обеспечением по облигациям смешанного (“двойного”) покрытия выступают смешанные ак­тивы в комбинации с гарантиями третьих лиц.

f)  По видам займы представляют собой:

· облигации (69 выпусков из 91) со сроком погашения более года /37, № 5, с.46/.

· КДО или краткосрочные  долговые обязательства (19) эмитируются на срок до года, не пре­следу­ют инвестиционных целей и предназначены для финансирования текущих рас­ходов. В свою очередь они под­раз­деляются на:

-  долговые обязательства по типу ГКО, т. е. дисконтные ценные бумаги, выпускаемые в безналич­ной форме. Например, Пермские ОДО , Санкт-Петербургские МКО (ГГКО), Челябинские ОКО;

-  краткосрочные облигации по типу ГКО, до последнего времени их  выпускали субъекты РФ. Они являются дисконтными имен­ными ценными бумагами и выпускаются в безналичной форме от­дельными траншами сроком от 2 до 24 месяцев через аукционную форму продажи. Целями выпуска дан­ных обязатель­ств является фи­нансирование текущих расходов бюджета. Подобные обязательства эмити­руются государ­ственными ор­ганами многих развитых стран;

-  казначейские сертификаты, в данное время выпускаются Минфином Республики Саха (Якутия). Эмитент определяет их как краткосрочные долговые обязательства с имущественным залогом (в виде золо­та), со сроком на 1 год для покрытия части бюджетного дефицита. Погашаются путем оплаты рублевого эк­вивалента стоимости 50 г золота пробы 0,9999 или путем передачи соответствую­щего количества золота. По сути они аналогичны Золотым сертификатам Минфина РФ 1993 г. выпус­ка;

-  краткосрочные конвертируемые долговые обязательства, выпускались Новосибирской об­ластью. Размещались они с дисконтом по единой курсовой шкале и на срок 9 месяцев. Особенность их  заключается в том, что они могут быть конвертируемы в акции (паи) объектов муниципальной соб­ственности на аукцио­нах по приватизации;

-  казначейские облигации, например эмитируемые правительством Кабардино-Балкар­ской Рес­пуб­лики. Респу­бликанские казначейские облигации аналогичны КО, эмитируемым Минфином России. Они мо­гут быть по­гашены денежными средствами или налоговым освобождением.

g) По источникам получения доходов и обслуживания долга займы подразделяются на:

· имущественно-доходные, выпускаемые под конкретный самоокупаемый доходный проект и пога­шаемые доходами от его реализации;

· финансовые (депозитно-арбитражные), основным источником дохода в этом случае явля­ют­ся до­ходы от размещения средств займа на банковских депозитах и от операций с другими высокодо­ход­ными фи­нансовыми инструментами (арбитражные операции);

· бюджетные (бюджетно-налоговые), обслуживаемые за счет налоговых поступлений в бюд­жет. Часто в стремлении расширить доходную базу займов эмитенты прибегают к комбинированию раз­личных источ­ников получения доходов - комбинированным займам.

h) По форме выплате дохода (погашение облигации) выделяют:

· займы с денежной формой погашения;

· займы с натуральной (неденежной) формой погашения.

1.3 Инвестиционная привлекательность субфедеральных займов

Для инвесторов. Облигации субъектов РФ, гарантированные средствами региональных бюджетов, по мнению участников фондового рынка, являются на­дежным долговым инструментом, усту­пая по этому кри­терию только федеральным ценным бумагам. В нормативных актах, регламентирующих деятельность ком­мерческих банков и пенсионных фондов, субфедеральные долговые обязательства рас­сматриваются как вы­соконадежные, что позволяет увеличить инвестиции в этот вид бумаг без ухудше­ния показателей риско­ван­ности активов.

Согласно последней редакции инструкции ЦБ РФ № 1 “О порядке регулирования деятельности кре­дитных организаций”, коэффициент риска вложений в облигации субъектов РФ, а также бан­ковских ссуд под их залог был оценен в 20 %, тогда как коэффици­ент риска вложений в иные негосударст­венные ценные бумаги и размещения на корреспондентских сче­тах “ностро” у банков-резе­дентов определен в 70 %. Коэффи­циент оценки активов с учетом риска по ценным бумагам органов власти субъектов РФ состав­ляет 0,250, тогда как по банковским депозитам - 0,425, по негосударственным ценным бумагам - 0,625. Согласно утвержденным Росстрахнадзором “Правилам размещения страховых резервов”, нор­ма­тив оценки активов страховых организаций по показателям ликвидности, возвратности и прибыль­нос­ти по цен­ным бумагам субъектов РФ установился в размере 0,500, тогда как по госу­дарственным ценным бумагам - 0, 875, по правам собственности на долю в уставном капитале - 0,125, иным долговым ценным бумагам - 0,550.

Значительно повысило привлекательность субфедеральных облигаций положение закона РФ “О нало­ге на прибыль предприятий и организаций” (п. 8 ст. 2-й и п. 2 и 3 ст. 9-й), в соответствии с кото­рым доход инвесторов в виде процентов по ценным бумагам субъектов РФ не облагаются налогом на прибыль. Поста­новление Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 05.05.1995 г. № 1 “О ценных бу­магах органов исполнительной власти субъектов Российской Федерации” и письмо Минфина РФ и Государ­ственной налоговой службы РФ от 28.07.1995 г. № 79 “О льготах по налого­об­ложению ценных бумаг” пре­ду­сматривают, что на ценные бумаги субъектов РФ распределя­ются нормы, установленные для государст­вен­ных ценных бумаг, включая порядок налогообложения. Принятие этих нормативных актов повысило при­влекательность участия в размещении ценных бумаг субъектов РФ. Согласно указу президента РФ от 22.12.1993 г. № 2270 не облагаются налогом на прибыль доходы, полу­ченные от оказания услуг по размеще­нию государственных ценных бумаг (конкретизируется в п.4.7 ин­струкции ГНС РФ от 10.08.1995 г. № 37 “О порядке исчисления и уплаты в бюджет налога на имущество юридических лиц”).

Для эмитентов. Проведение облигационных займов позволяет региональным ад­министраци­ям ре­шать задачи как долгосрочного, так и оперативного характера. Эмиссия облигаций способствует снижению про­центных ставок по заемным средствам, мобилизуя незадейственные на фи­нансовом рынке средства нере­зи­дентов, физических лиц, а также средства небанковских организаций для покрытия де­фицита и временных кассовых разрывов местных бюджетов, финансируются сезонные работы. В отличие от эмиссии беспроцент­ных расчетных векселей выпуск облигаций дает возможность избе­жать отрицательное воздействие эффекта перераспределения, в результате которого предприятия и органи­зации бюджетной сферы профинансирован­ные посредством векселей по номиналу в целях полу­чения живых денежных средств вынуждены продавать их с 15-40 процентным дисконтом к конечным ин­вестициям, пога­шая вексель по номиналу немедленно путем оплаты налогов.

Налоговые льготы и большая надежность могут сделать субфедеральные займы инструментом привле­чения инвес­тиций в производство. Так, в мировой практике, широкое распространение получил выпуск об­лигаций “под доход от промышленного проекта” (industrial revenue bonds), мобилизующих средства под строи­тельство производственных объектов с их последней продажей или сдачей в аренду частным корпора­ци­ям. Эмиссия таких займов дает возможность решить достаточно острую проблему при­влечения ка­питала из столицы в регионы: активы комерческих банков Москвы и Московской области, где прожива­ет 10 % насе­ления, составляют более 60 % совокупных активов российских коммерческих банков.

Для физических лиц. Основной группой покупателей муниципальных облигаций является населе­ние. Так в США физические лица приобретают 70 % всего объема выпускаемых муниципальных облигаций[1], чему  способствует льготный порядок налогообложения. В России он так же существует. В соответствии с за­коном РФ “О подоходном налоге с физических лиц” от 7.12.1991 г. (с изменения­ми и дополнениями от 23.12.1994 г.) физические лица освобождаются от  уплаты подоходного на­лога по про­центам и выигрышам по облигациям и другим ценным бумагам субъектов РФ (ст. 3, п. 1).

Эмиссия субфеде­ральных облигаций позволяет трансформировать сбережения в инвестиции. Недове­рие населения к корпора­тивным ценным бумагам, к негосударственным инвестиционным инсти­тутам ухуд­шает перспективу развития паевых фондов, сужает возможности привлечения средств насе­ле­ния корпоратив­ными эмитентами, но наиболее популярным объектом частных инвестиций остается СКВ. В этих условиях надежные и легкодоступные для населения низкономинальные субфедеральные ценные бумаги оказываются важной предпосылкой мобилизации денежных средств на цели производственного инвес­тирования. Сейчас в России они используются для привлечения средств физичес­ких лиц в жилищное строительство. По­лучило распространение и “телефонный займ”, в соответствии с условиями которого владельцу облигации предос­тавляется право внеочередной уста­новки телефона. Эмиссия “телефонных” облигаций осуществляется в рам­ках реализации президентской программы “Российский народный теле­фон”, предполагающей финан­сирова­ние строительства теле­фонных линий за счет денежных средств на­селения.

Для нерезидентов. Ценные бумаги региональных органов власти, выпускаемые для финан­сирования рентабельных производственных проектов, подкрепленные гарантиями местных бюджетов и предусматри­вающие возможность конвертации в акции финансовых предприятий, могут составлять ин­терес и для страте­гических инвесторов. Наиболее привлекательными для иностранных инвесторов яв­ля­ются ценные бумаги, эмитируемые органами власти экспортноориентированных регионов.

Но не следует забывать, что помимо определенной привлекательности выпуск субфедеральных займов сталкивается с такой проблемой, как риск. Существует несколько видов рисков, связанных с выпуском суб­федеральных займов: риск ин­вестора и риск эмитента.

a)  Риск инвестора  - это вероятность того, что доход на вложенный капитал окажется меньше предпо­лагаемого. В реальной жизни существует опасность потерять весь вложенный капитал и ничего  не получить взамен. Рассмотрим несколько видов рисков:

· риск финансового рынка, когда  доходность вложений в облигации окажется ниже по сравнению с вложениями в другие ценные бумаги из-за изменений ставок процента на финансовом рынке;

· риск инфляции, когда в условиях инфляции, если даже номинальная доходность облигации не под­вергается риску, реальная доходность окажется ниже предполагаемой.

· риск “колл” (риск “отзыва” облигации) связан с теми облигациями, при выпуске которых огова­ри­вается возможность их выкупа ранее срока погашения;

· ликвидный риск: облигации, которые инвестор может купить или продать быстро без су­ще­ствен­ной скидки в цене, считаются ликвидными, а чем сложнее это сделать, тем выше ликвидный риск;

· политический риск - это риск изменений, которые могут снизить возможности заемщика выпла­тить долги или негативно повлиять на получение инвестором выгоды от покупки долговых обя­за­тельств;

· кредитный риск, когда в результате изменения финансового положения эмитента он не мо­жет вер­нуть инвесторам заемные средства;

· риск обмана со стороны эмитента (история финансовых “пирамид”).

b) Риск  эмитента при организации займа - это  вероятность негативного воздействия различ­ных фак­торов, которые могут повлиять на успешность его реализации. Различают несколько случаев, при которых займ нельзя считать успешным:

· если значительная часть облигаций не была размещена среди инвесторов или на каком-то этапе принято решение прекратить размещение займа;

· если не достигнуты цели займа, т. е. не реализованы те проекты, на которые администра­ция зани­мала деньги;

· если возникли проблемы возврата средств инвесторам;

· если ошибки, совершенные в ходе проведения займа привели к потере доверия инвесторов.

К рискам эмитентов относятся:

· проектный риск возникает, когда цель займа недостаточно продумана эмитентом, не про­ве­ден эко­номичес­кий анализ проекта (в том числе оценка его окупаемости).При выборе цели займа сле­дует исходить из интересов населения. Оправданным считается инвестирование средств в конкретные проек­ты. Инвестици­онный проект, под который проводится заем должен отвечать следующему тре­бова­нию: оплата долговых обязательств перед инвесторами в необходимом объеме и в требуемые сроки должна обеспечиваться за счет окупаемости инвестиционного проекта. Для снижения проектного риска необхо­дима совместная работа ор­ганизаторов займа и при­влеченных экспертов по выбору инвестици­онного проекта, а именно:

-  предварительный отбор инвестиционных проектов. Государство может взять на себя дол­го­вые обя­зательства в том случае, если заемные средства были направлены на создание объектов с дли­тельным сроком эксплуатации, что приведет к росту стоимости земли в городе;

-  экспресс-анализ отобранных инвестиционных проектов. На основе главных финансовых по­каза­те­лей оценивается возможность выплаты долговых обязательств за счет средств, полученных в ре­зультате оку­паемости проекта, т. е. выбор наиболее подходящего проекта.

-  подробный инвестиционный анализ проекта на базе маркетингового исследования, оценка рисков инвестиционного проекта,

· политический риск, обусловлен нестабильностью законодательства - одним из показате­лей неус­тойчи­вости политической ситуации - причина рисков, связанных с любой экономической дея­тельностью в России.

· рыночный риск: при определении доходности облигаций необходимо, чтобы, с одной сто­роны, об­лигации были привлекательны для инвесторов, которые сопоставляют их доходность с доход­ностью других ценных бумаг, с другой стороны - заемные средства становятся не выгодными для эми­тента. Риск непривле­кательности для инвесторов может быть вызван следующими причинами: при раз­работке схемы размещения займа не учтены все возможные группы инвесторов и их интересы; у инвесто­ров нет открытого доступа к информации о займе;  нет адекватной рекламы.

· кадровый риск, может быть связан со следующими причинами: недостаточно высокий уровень про­фессиона­лизма участников займа; совмещение различных функций в лице одного участника займа;  отсут­ствие неза­висимых экспертов. Выходом из данной ситуации является привлечение к  организации муници­пального займа не­зависимых экс­пертов.

С понятием риска связано такое понятие как рейтинг облигаций - это качественная переменная, изме­ряющая кредитный риск. В нашей стране действует два зарубежных рейтинговых агентств - Standard & Poor’s (S & P’s) и Moody’s Investors Service (M’s). При определении рейтинга они используют четыре группы показателей: экономические, показатели, характеризующие финансовое положе­ние и за­должен­ность, адми­нистративные факторы.

Кредитный рейтинг региона - это оценка риска  неуплаты по определенному виду долга адми­нистра­ции региона. Он присваивается конкретным обязательствам региона, а не реги­ону как таковому. Рейтинг не дает оснований делать заключение о других рисках и не прогнозирует кредитоспособности эмитента. Кре­дитный рейтинг нельзя рассматривать как рекомендацию покупать, продавать или дер­жать ценные бумаги. Он не показывает, подходит ли тот или иной тип капитального вложения данному инвестору.

Для защиты инвесторов и эмитентов от риска для займов разрабатываются опреде­ленные га­рантии (обеспечение).  Подавляющее большинство займов гарантируются общим покрытием (бюджетом и иму­ществом эмитента). Таким образом обеспечены новосибирские КОДО, питерские МКО, челябин­ские ОКО и т. д. Однако такое обеспечение при наличии острого бюджетного дефицита выгля­дит не очень убеди­тельно. Другие облигаций обеспечиваются доходами от реализации проектов, в кото­рые инвести­руются заем­ные средства. Но в условиях нестабильной и высокорисковой экономики это так же не является выходом. По­этому сегодня наиболее эффективным является смешанный способ покрытия: в комбинации с гарантиями третьих лиц (банков, предприятий, страховщиков). В дальнейшем мы рас­смотрим это подробнее.

Вышеперечисленные меры дают инвесторам дополнительные гарантии. Но помимо этого, эмитент за­нима­ет­ся и са­мострахованием, для чего исполнительные органы власти создают из части привлеченных средств га­рантий­ный фонд. Его средства направляются в высоконадежные финансовые инструменты, напри­мер ГКО. Кроме того, если администрацией размещаются купонные ценные бумаги, то проценты по ним вы­плачиваются именно из средств фонда.

Таким образом, анализ показывает, что система гарантий выполнения обязательств по займам может вклю­чать следующие виды активов и имущественных прав:

a)  Средства /отдельные статьи бюджета и внебюджетных фондов. Несмотря на то, что прак­тически все бюджеты субъектов РФ дефицитны, органы власти на местах довольно часто прибегают к бюджету как ис­ключительной или дополнительной гарантии выполнения обязательств по займу. При этом формулировка такой гарантии нередко выглядит односложно и без каких-либо количественных ха­рактеристик. В отдельных случаях пункт о гарантиях вообще отсутствует. От того как решается вопрос о га­рантиях зависит надеж­ность и устойчивость займов.

b) Имущество/или имущественное право эмитента. При эмиссии облигаций общего покрытия в ка­честве гарантии платежа наряду с бюджетом  фигурирует имущество, находящееся в собственности органов власти данного уровня. В этом качестве можно использовать различные имущественные активы и права, на­пример:

· недвижимость, но инвесторы не склонны рассматривать ее залог в качестве надежной и до­статоч­ной гарантии займа. Это объясняется проблемами, связанными с оперативной реализацией залога, и с самим ха­рактером недвижимости, находящейся в собственности исполнительных орга­нов власти субъекта РФ. Иму­щество, используемое в качестве обеспечения залога, должно быть конкретным, его стоимость должна быть больше размера эмиссии займа;

· земельные участки;

· товарно-сырьевые активы (так займ Республики Саха обеспечен золотом);

· объекты приватизации;

· право на использование облигаций в качестве залога при участие в конкурсах по привати­зации объектов государственной собственности;

· активы, приобретенные или созданные на средства займа.

c)  Резервные (страховые, выкупные) фонды. Они создаются c целью повышения устойчивости облига­ций и обеспечения дополнительных гарантий погашения по займам. Они формируются путем размещения части привлеченных средств в ликвидные и высоконадежные финансовые активы. Размер их определяется ха­рактером займов (так по условиям выпуска РКО Республики Татарстан 1995 г. устанав­ливались обязатель­ные от­числения в резервный фонд в размере 1/5 от средств, мобилизованных в ре­зультате проведения аукцио­нов. В соответствии с проспектом эмиссии Пермского областного займа не менее 5 % от суммарной но­ми­нальной стоимости направлялось в выкупной фонд).

d) Гарантии третьих лиц. В большинстве случаев ими выступают сами эмитенты - органы ис­полни­тельной власти субъ­ектов РФ. Гарантии третьих лиц подразделяются на:

· гарантии предприятий и организаций (небанковских учреждений), примером является жи­лищный (1994 г.) займ Нижегородской области. Эмитентом займа является администрация области, а гарантом - ад­министрация г. Нижний Новгород ( гарантирует иму­ществом и бюджетом на сумму 40 % эмиссии) и АО “ГАЗ” (имуществом на 60 % эмиссии).

· гарантии банков (страховых компаний). Известно 5 случаев таких гарантий. Например, по зай­мам Ханты-Мансийского АО гарантом выступал банк “Тюменский кредит”.

· банковские  гарантии поддержания ликвидности вторичного рынка облигаций, которые могут до­полнительно предоставлять банки по соглашению с эмитентом.

В последнее время все большее число эмитентов практикует комбинированные гарантии, по­вышающие в глазах инвесторов качество и надежность облигаций. Например, по Ярославскому област­ному займу при объеме эмиссии в 30 млрд. руб. обеспечени­ем выступают областной бюджет развития 1995  и 1996 гг. в разме­ре 19 и 30 млрд. руб. соответственно; резервы непред­виденных расходов областно­го бюджета на 1995 и 1996 гг. в сумме 8,8 и 14 млрд. руб. соответственно; средства, плани­руемые к пос­туплению в областной бюджет от приватизации государственной собственности в размере 350 млн. руб.; объекты областной собственности, которые могут быть приватизированы по решению администрации области на сумму 13,2 млрд. руб.; резерв­ный фонд займа в размере более 50 % от объема привлеченных средств; право эмитента предоставить нало­говые каникулы инвесторам в части сумм, предназначенных для уплаты в областной бюджет /37, № 6, с. 42/.

Доходность субфедеральных займов определяется по-разному в зависимости от того, какой финансо­вый индикатор эмитент использует в качестве показателя доходности . Рассмотрим некоторые из финансо­вых индикаторов:

a)  Ставка рефинансирования ЦБ РФ до 1995 г. была практически единственным ориентиром при уста­новлении доходности по облигациям. Доходность в большинстве займов объявлялась от 0,25 до 0,75 от ставки рефинансирования. Нижняя граница доходности (0,25) не может вызвать интерес у инвес­тора, т. к. существуют бо­лее доходные финансовые инструменты. Она устанавливалась, когда был важен доход в нату­ральной форме. Верхняя граница доходности (0,75) уста­навливается  с целью побудить юридических и физи­ческих лиц активно покупать ценные бумаги при на­личии конкурент­ных финансовых инструментов (70 % от ставки рефинансирования - это 140 % годовых). Эту позицию эмитент мог держать до конца 1994 г.

Ситуация изменилась, когда в начале 1995 г. ЦБ РФ резко поднял ставку до 200 %. В течении долгого времени она сохранялась на высоком уровне (в мае - 195 %, в июне - 180 %, в октябре - 170 %, в ноябре - 160 %),а инфляция стала снижаться, эмитентам стало невыгодно платить такие высокие про­центы. Сложившиеся ранее пропорции нарушились, ставка оказа­лась оторванной от других финансовых инструментов, которые выступали  основными источниками формирования доходности по ценным бу­магам с местных органов власти. В результате те эмитенты, ко­торые жестко привязывали доходность по своим облигациям к ставке ЦБ РФ (на уровне 0,7 - 0.8 от ставки), попали в тяжелое положение: их обяза­тельства оказались относитель­но завышенными. Поэтому во II и III кварталах 1995 г. приемлемым был уро­вень около 50-55 % от ставки. В следствии такого положения администрации Нижегородской, Яро­славской областей были вынуждены при­остановить дальнейшее размещение своих облигаций.

По новым займам эмитенты осуществляли привязку к ставке ЦБ РФ на более низком уровне (0,3 - 0,5 от ставки) или не фиксировали жестко уровень доходности, обозначая лишь границы колеба­ния ставки. Большинство эмитентов привязывали объективную доходность эмитируемых облигаций к сред­негодовой ставке рефинансирования ЦБ РФ. В условиях высокой инфляции наибольшее распространение получили об­лигации с плаваю­щим про­центным доходом.

b) Ставка Сбербанка России по вкладам (депозитам) для физических лиц. Например, по долго­вым обя­зательствам Оренбургской области 1995 г. ставка устанавливалась на 5 пунктов выше ставки срочного депо­зита Сбербанка на 3 месяца для физических лиц на момент вы­платы процента. Доход по облигациям Ниже­городской области телефонного займа привязан к средне­взвешенной ставке Сбербанка РФ по вкладам до востребования для физических лиц с выплатой дохода одни раз в год.

c)  Доходность (индекс) ГКО. Например, купонный доход по облигациям займа Ханты-Ман­сийского АО составляет 95 % от средневзвешенной доходности трехмесячных ГКО.YTM по соответ­ствующим выпус­кам.

d) Ставка MIACR (Moscow InterBank Actual Credit Rate). По облигациям жилищного займа Республи­ки Татарстан выплачивается денежный доход в размере 0,3 средневзвешенной ставки MIACR (30 дней) за срок владения облигацией.

e)  Ставка LIBOR. Процентная ставка по “валютным” облигациям займа Тюменской области 1995 г. устанавливается исходя из средней ставки LIBOR плюс 5 процентных  пунктов, а по облигациям Чукотского АО - исходя из средней ставки LIBOR плюс 6 процентных  пунктов.

f)  Различные комбинации ставок. Годовая купонная ставка по облигациям Рязанского област­ного займа 1995 г. составляет 0,3 ставки ЦБ РФ, но не ниже ставки эквивалентного срочного вклада Ря­занского банка Сбербанка РФ.

Сравнительная динамика процентных ставок по различным финансовым индикаторам приве­дена на рисунке А1 /37, № 6, с. 44/.

При выпуске облигаций исполнительных органов власти субъектов РФ могут быть разные ис­точники получения до­ходов и погашения обязательств по ним:

a)  Доходы /имущество, получаемое в результате проектов, профинансированных на сред­ства займа.

b) Операции на финансовом и фондовом рынках и рынке недвижимости:

· размещение средств на депозитах;

· размещение средств в государственные ценные бумаги (ГКО, ОФЗ, КО, ОВВЗ), а также облигации и векселя;

· кредитование предприятий и банков;

· арбитражные сделки с акциями приватизированных предприятий;

· риэлторские сделки;

· прочие операции (форвардные сделки, ипотечные облигации).

Бывает привлеченные средства предаются эмитентом в управление тем или иным кредитно-фи­нансо­вым и инвестиционным институтам, с которыми заключаются соответствующие договора. Упол­номоченные орга­низации  осуществляют финансовые операции со средствами займа. Чаще всего сред­ства вкладываются на банковские депозиты и в ГКО (но эта информация является коммерческой тай­ной).

c)  Средства бюджета. К ним для обслуживания займа прибегают Минфин Республики Саха (Якутия) и  Республики Татарстан, частично - администрация Ярославской области и некоторых других областей. Счи­тается, что при умелом управлении механизмом займа, рефинансирова­нии и реструктури­зации долга можно добиться удешевления обслуживания бюджетных расходов:

· при выпуске долговых обязательств типа ГКО снижение стоимости обслуживания долга эмитент может добиться за счет выпуска новых серий под более низкий процент, за счет инфляционного обесценения долга, ведущего к образованию “инфляционного дохода” эмитента;

· в рамках бюджетного займа “выигрыш” может быть также реализован за счет погашения сущест­вующей задолженности бюджета, например, по ранее взятым кредитам коммерческого банка, бо­лее дешевы­ми реализациями займа;

· средства займа могут эффективно размещаться в социально значимые бюджетные расходы;

· конверсия бюджетной задолженности на “нерыночных условиях”, т. е. выпуск “дешевых” для эми­тен­тов долговых обязательств типа КО Минфина РФ в счет существующей задолженности местного бюдже­та перед предприятием.

d) Приватизация государственной (муниципальной) собственности может рассматриваться в качестве бюджетного источника, которая носит временный характер до завершения процесса разгосудар­ствления соб­ственности. Технически он реализуется путем конвертации облигаций в акции приватизи­рованных предпри­ятий и за счет денежных средств, полученных от реализации акций объектов государ­ственной и муниципаль­ной собственности на аукционах, в той части, в которой они принадлежат эми­тенту.

Существует несколько форм выплаты дохода (погашения облигаций):

a)  Погашение в денежной форме - это выплата процентов по облигациям и оплата стоимости об­лига­ции. Эмитент аккумулирует необходимые средства несколькими путями:

· образуя специальный резервный фонд займа (до 50 % от привлеченных средств),  средства кото­рого наращиваются различными финансовыми инструментами (игра на рынке ГКО);

· вкладывая свободные привлеченные средства на депозитные счета в коммерческие банки;

· продавая по рыночной цене части просроченных целевых объектов.

Погашение в денежной форме по способу выплаты дохода подразделяется на четыре вида:

· облигации с фиксированным доходом на все время займа (в 1995 г. было 12 выпусков);

· облигации с переменным (плавающим) доходом (купоном), который изменяется в зависимости от ко­леба­ний ставки процента, избранного в качестве ориентира (43 выпуска);

· дисконтные (бескупонные). Сюда относятся краткосрочные бескупонные обязательства типа ГКО. Они облегчают техническую сторону дела, избавляют от необходимости проводить регуляр­ные выплаты процентов (12 выпусков);

· беспроцентные облигации, процент не начисляется вообще, а доход складывается за счет раз­ницы в курсовой стоимости, образуемой при продаже облигаций на вторичном рынке или эмитенту по возросшей индексированной номинальной стоимости (24 выпуска) /37, № 6, с. 42/.

b) Натуральная (неденежная) форма имеет следующие варианты погашения:

· жильем, т. е. квартирами. Облигации в таком случае имеют как бы двойственное выраже­ние но­ми­нала - в рублях и кв. метрах жилья - и по сути представляют обязательство предоставить инвес­тору опреде­ленное количество кв. метров жилья при условии накопления необходимого количества бу­маг, соответству­ющего площади квартиры. Подобные займы выпускались или выпускаются Самарской, Ульянов­ской, Орен­бургской, Новгородской областями и Чувашской республикой, Республи­кой Татарстан;

· установкой телефонных номеров;

· землей;

· ценными бумагами, в том числе путем обмена облигаций на акции предприятий или на об­лигации нового выпуска.

c)  Дополнительные розыгрыши призов (лотерей). Так разыгрывались:

· земельные участки;

· вещевые лотереи (в рамках первого Нижегородского областного займа 1992 г. регулярно разыгрывались товары местного производства);

· квартиры;

· дополнительные облигации.

В отдельных случаях использовались различные комбинации форм выплаты дохода по обли­га­циям (например, по условиям выпуска займа Астраханской области 1994 г. предусмотрена выплата до­ходов как в денежной форме - 60 %, так и в форме розыгрыша товаров и квартир, построенных на сред­ства займа).

Сама процедура выпуска субфедеральных займов  достаточно сложна и состоит из ряда этапов:

a)  решение администрации об организационных мероприятиях по подготовке и проведению займов;

b) законодательное утверждение основных параметров займа и гарантий по нему в Законода­тельном собрании;

c)  принятие администрацией нормативного документа, регламентирующего порядок, условия, состав участников, сроки проведения займов. К участникам  областных займов относятся:

· орган власти - финансовое управление;

· генеральный менеджер займа, которым является финансовая компания, ее функция заклю­ча­ется в разработке проспекта эмиссии, определении покрытия ценных бумаг;

· уполномоченный банк по займу, который управляет средствами фонда погашения, выпла­чи­вает до­ходы, осуществляет погашение ценных бумаг;

· генеральный агент по размещению, который осуществляет первичное размещение ценных бу­маг, определяет круг инвесторов, создает рекламу;

· регистратор, который ведет реестр держателей областных облигаций;

· профессиональные участники рынка ценных бумаг: брокеры, дилеры, финансовые инсти­туты.

d) принятие администрацией нормативного документа об обеспечении областного займа;

e)  заключение администрацией двусторонних и многосторонних договоров между основными участ­ни­ками займа;

f)  подготовка проспекта эмиссии и его регистрация в Минфине РФ.

В процессе  выпуска займов задействованы три стороны: эмитент (исполнительный орган власти субъ­ектов РФ), посредник (профессиональный участник фондового рынка) и инвесторы. В редких случаях местные органы власти самостоятельно осуществляют распределение своих облигаций. Это воз­можно только при небольших объемах выпуска ценных бумаг. В большинстве случаев они прибегают к услугам профессио­нальных участников фондо­вого рынка.

Возможны три схемы размещения посредниками эмиссии облигаций: на агентских условиях, ди­лерских и смешанных агентско-дилеровских условиях. В развитых странах широкое распространение по­лучила ди­лерская схема, когда эмитент сразу продает всю эмиссию одному или нескольким дилерам, ко­торые самосто­ятельно реализуют облигации. Эта схема взаимовыгодна и для эмитента - всю сумму эмиссии он получает сразу, и для посредника - он по­лучает приличный доход. В России наибольшее рас­пространение получило размещение на агентских условиях. Но российские инвестиционные институты в настоящее время не распо­лагают достаточным капиталом для выкупа большей части выпусков на  себя и предпочитают работать за комиссионное вознаграждение, которое может быть от 2 до 10 %  от суммы реализованных ценных бумаг.

Эмитенты объективно заинтересованы в более полном распространении выпуска облигаций. Поэтому условия не предусматривают ограничения на потенциальных инвесторов. В отдельных случаях ограничения все-таки устанавливаются по различным причинам. Отмечены следующие случаи ограни­чений:

¨ограничения по участию физических лиц в аукционах по первичному размещению облига­ций; к участию в аукционах по первичному размещению обязательств типа ГКО допускаются только юридические лица, отвечающие определенным требованиям;

¨ограничение по количеству облигаций;

¨ограничения по категориям инвесторов;

¨ограничения по территориальному признаку.

Рассмотрим более подробно размещение субфедеральных облигаций на дилерских условиях (андеррайтинг) и на агентских условиях ( в форме аукциона).

a)  Андеррайтинг. Если у региона отсутствует кредитная история, что характерно для большин­ства ре­гионов России, то размещаемые по схеме андеррайтинга ценные бумаги изначально низколик­видны. Низкая ликвидность объясняется недостатком информации о финансовом состоянии эмитента, “нераскрученностью” в средствах массовой информации и в среде потенциальных участников рынка, от­сутствует у большинства региональных администраций опыта по обслуживанию долговых инстру­мен­тов.

Размещение облигаций по схеме андеррайтинга хотя и гарантирует определенный объем раз­мещения, но не создает предпосылок для дальнейшего развития рынка и повышения ликвидности бумаг, т. к. такие бу­маги ассоциируются у инвестора с высокорисковыми долговыми вложениями. Схема размещения через ан­деррайтинг целесообразна, если бумага (заемщик) уже известны на рынке. В противном случае выкуп андер­райтером части или всего объема выпуска по цене, зафиксиро­ванной на мо­мент подписания сторонами соот­ветствующего договора, может привести к несоблюдению интересов эми­тента и завышению стоимости заим­ствований.

Обращение выкупленных андеррайтером бумаг приобретает для эмитента вторичное значение, но в связи с необходимостью формирования кредитной истории и соответствующего позитивного вос­приятия участниками рынка новых финансовых инструментов эмитента необходимо учитывать, что об­ращение дол­говых обязательств на внебиржевом рынке или на региональных площадках с малым чис­лом участников требует серьезной, продуманной и обширной рекламы, а, следовательно, это приведет к рос­ту затрат по про­екту. Кроме того, в нынешней российской рыночной ситуации андеррайтинг снижает в глазах по­тенциаль­ных инвесторов рейтинг бумаги, позволяя предполагать несоответствие уровня долговых обя­зательств эми­тента требованиям крупных бирж.

b) Биржевое размещение. Путем формирования цены отсечения на биржевом аукционе бирже­вое раз­мещение позволяет максимально приблизить доходность размещаемых бумаг к текущей доход­ности анало­гичного финансового инструмента, и следовательно, максимально снизить стоимость заим­ствова­ний для эмитента. Аукцион дает возможность охватить максимальное число участников. В свою очередь работа, прово­димая генеральным агентом среди участников, позволяет еще до аукциона спрогнозировать ре­аль­ный объем размещения и вероятностную цену отсечения. Появляется возможность  успешно сочетать преимущес­тва биржевого размещения и схема андеррайтинга. Система биржевого аукциона облегчает приобретение цен­ных бумаг инвесторами, позволяет учесть взаимные интересы эмитента и участников рынка, обеспечивает более высокий уровень “паблисити” и выявить реальную степень инвестиционной привлекательности раз­мещаемых ценных бумаг.

Ликвидность и оборот по бумагам на вторичном рынке определяется не только существующим соот­ношением спроса и предложения, но и эффективностью деятельности маркет-мейкеров по поддер­жа­нию вто­ричных котировок. Такая стратегия позволяет с одной стороны “разогреть” рынок на на­чаль­ном этапе об­ращения бумаги в целях стимулирования инвестиционной привлекательности долгово­го ин­струмента, а с другой - застраховать бумагу от существенных ценовых колебаний, снижая спекуля­тив­ный момент. Органи­зация и управление деятельностью маркет-мейкеров можно осуществляться ве­дущим менеджером эмиссион­ной программы.

При выборе формы заимствования решающее значение имеет: стоимость заимствования; плата за пре­доставление кредитных ресурсов; наличие на финансовом рынке средств в нужных размерах. Несмотря на на­стороженность инвесторов к приобретению субфедеральных облигаций, свя­зан­ную с риском их непогашения, эмиссия этих бумаг по-прежнему является одним из путей привлече­ния ре­гионами финансовых ресурсов. В этой связи особую ценность приобретают результаты марке­тингового исследования предпочтений потенци­альных инвесторов этих бумаг.

Анализ предпочтений потенциальных инвесторов осуществляется по данным маркетингового исследо­вания, проведенного в I квартале 1998 года. При этом были опрошены: 154 крупных банков, 106 инвестици­онных компаний, 88 страховых компаний, 17 управленческих компаний паевыми инвестици­онными фонда­ми, более 3 600 человек, рассматривающих для себя возможность приобретать в 1998 г. облигации такого вида /1, с. 27/.

В ходе опроса наряду с другими характеристиками облигаций определились предпочтения по­тенци­альных инвесторов по следующим параметрам: форма облигации; вид облигации; номинал обли­гации. Вы­бор эмитентом формы облигации оказывает наиболее значительное и противоположенное влияние на спрос физических и юридических лиц. О важности данного параметра свидетельствует уро­вень оценки значимости данного параметра для потенциальных инвесторов. Оценка 6,4 - 6,6 по десяти­балльной шкале юридическими и физическими лицами подтверждает предположение, что неверный вы­бор формы облигации может привести к отказу от намерения инвестировать или снижению инвестици­онных сумм. Так юридические лица предпо­читают иметь дело с облигациями бездокументарной формы, а физические лица - документарной формы. Значимость вида облигации для физических и юридических лиц более важна, чем форма обли­гации, и имеет среднюю оценку 6,7 - 7 по десятибалльной шкале. Для юридических лиц выгодной являет­ся безкупон­ный вид облигации, для физических - облигации с купонным постоянным доходом /1, с. 28-29/. Определение значения номинала при разработке параметров эмиссии облигаций оказывает се­рьезное влияние на уровень спроса как физических, так и юридических лиц, хотя оценки значимости для такой кате­гории инвесторов различа­ются. В облигации с номиналом 1 000 руб. будут инвестировать около 80 % потен­циальных инвесторов. 42, 9 % - намечают инвестировать в облигации с номиналом 500 руб., менее 21 % - при номинале 100 руб. Для фи­зических лиц номинал определен в 100 и 150 руб. /1, с. 29/.

Учитывая аналитические данные можно рекомендовать следующие стратегии вы­бора па­раметров об­лигаций:

¨при ориентации на спрос только юридических лиц предпочтительней осуществлять эмиссии бездо­ку­ментарных дисконтных или купонных облигаций с постоянным доходом, номиналом 1 000 руб.;

¨при ориентации на спрос только физических лиц следует выпускать документарные именные или на предъявителя купонные облигации с номиналом 100-250 руб.;

¨для повышения спроса перспективными являются также варианты выпуска некоторых цен­ных бу­маг, ориентированных на соответствующие сегменты рынка.

2 Рынок субфедеральных займов и их роль в развитии территорий

2.1 Практика выпуска субфедеральных займов и их роль в развитии территории

a)  Жилищные займы характеризуют­ся как целевые инвестиционные, доходные (смешанное пок­рытие), среднесрочные (долгосрочные), пога­шаемые в денежной и натуральной формах. Стоимость строительства в связи с инфляцией в начале 90-х гг. существенно возросла, а темпы роста доходов насе­ления - снизились. По­этому размещение облигаций среди населения стало затруднительным. Наиболее надежными считаются займы под незавершенное строительство. Размещение облигаций жилищных зай­мов привлекло средства ин­весторов, но их исполь­зование было отложено во времени и подвергались воздействию инфляции.

 Причем привлекательность этих займов заключается в большей надежности по сравнению с обяза­тельствами частных финансово-строительных компаний, которые не располагают другими соб­ственными средствами. Также важно наличие льгот по налогообложению строительства, производимого с участием ре­гиональных администраций. В соответствии с поправками к закону РФ “О налоге на доба­вочную стои­мость”, утвержденными 01.04.1996 г. не обла­гается налогом на добавленную стоимость стоимость работ по строительству жилых домов, осуществляемое с привлечением средств бюджетов всех уровней и целевых вне­бюджетных фондов при условии, что эти средства составляют не менее 40 % стои­мости работ. Таким обра­зом, эмиссия жилищных облигаций обеспечи­вает снижение стоимости жилья.

В ряде регионов действуют институты, способные взять на себя финансирование строительства за счет средств, получаемых от эмиссии субфедеральных ценных бумаг. Ими являются региональные фонды разви­тия жилищного строительства, образовавшиеся в соответствии с указом президента РФ от 24.12.1993 г. № 2281 “О разработке и внедрении внебюджет­ных форм инвестирования жилищной сферы”. Решения о созда­нии таких фондов принимают органы власти субъектов РФ. Средства, полученные от реализации облигаций, используются для финансирования строи­тель­ства жилых домов. Резервный фонд если и создается, то не пре­вышает 25 % от объема привлеченных средств. Не­смотря на долгосрочность, жилищные займы сегодня очень популярны, хотя в стоимостном выражении за­нимают 10,5 % от совокупного объема эмисси /43, с. 11/.

Подобные займы выпускают Республика Татарстан, Новгородской, Оренбургской, Самарской, Ниже­городской, Ульяновской областями и Чу­вашской Республикой и т. д. Кроме этого, этот финансо­вый инстру­мент очень популярен и на Западе, особенно в США, где его доля до­статочно значительна. Там он успешно используется в последние 20 лет и направлен в основном на семьи со средним и низкими доходами, впервые покупающие частный дом.

К жилищным займам примыкаю телефонные займы Нижегородской области 1995 г., средства от раз­мещения которых идут на строительство АТС и закупку оборудования для них, а обязательства по облига­циям погашаются установкой телефонных номеров или деньгами.

b) Облигации типа ГКО-ОФЗ характеризуются как нецелевые, общего покрытия, краткосрочные, раз­ме­щаемые сериями сроком от 2 до 12 месяцев через аукционную форму продажи, погашаемые в денежной форме. Они являются именными ценными бумагами, эмитируются для финансирования бюджета, а обес­печи­ваются бюджетом и имуществом эмитента. Источником до­хода по ним служат депозитно-арбитражные опе­рации, реже бюджет. До последнего времени эти займы эмитировались только субъектами РФ (Пермская, Свердловская, Челябинская области, Санкт-Петербург и Республика Татар­стан). Часто инструмент займа типа ГКО рассматривается эмитентами в качестве средства развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг. Различия выпуска ГКО и субфедеральных облигаций по типу ГКО-ОФЗ:

¨механизмы размещения и обращения у субфедеральных займов и ГКО совпадают, а уровни пре­до­ставляемых ими гарантий различаются. Это заставляет эмитента повышать доход­ность эмитируемых бумаг, что ведет к удорожанию заимствованных средств;

¨с увеличением дефицита бюджета и необходимостью погашения долгов по ранее размещаемым бу­ма­гам возникает неблагоприятная тенденция наращивания объема эмиссии долговых обязательств, а это при­водит к построению финансовых пирамид. Но в отличие от эмитента - государства, которое мо­жет вы­пус­кать деньги, эмитент - исполнительные органы власти субъектов РФ лишены такой возможности и в слу­чае краха собствен­ных финансовых пирамид вряд ли будут способны удовлетворить претензии кредиторов;

¨традиционно субфедеральные займы рассчитаны как на крупных так и на мелких инвесторов, вклю­чая в первую очередь жителей данного региона. Участие последних в ГКО-подобных займах прак­тически не­воз­можно из-за того, что облигации выпускаются в безналичной форме и большой номи­нальной стои­мости.

Успех таких субфедеральных займов обуславливается отработанной схемой ГКО, простотой и эффек­тивностью, заложенными в ней технологических решений. Поэтому популярность ГКО-подобных займов вполне закономерна. Но, возможно, в дальней­шем развитии первенство перейдет к промышленно-инвести­ционной модели заимствования. В этом случае заемные средства направляются на финансирование конкрет­ных программ, а погаше­ние производится из доходов удачно реализованных проектов.

Первый займ типа ГКО был выпущен администрацией Пермской об­ласти летом 1994 г. К концу 1995 г. число таких займов увеличилось до 10 и составило 11 % от общего объема выпусков. По объему они домини­руют, на их долю приходится более 54 % общего объема эмис­сии /39, с. 46/. Эти займы относятся к наиболее крупным (их размеры от 50 млрд. руб. - займ Пермской области, до 2,1 трлн. руб. - займ Санкт-Петербурга), а их средний размер составляет 310 млрд. руб. Крупнейшим же эмитентом такого рода займов яв­ляется прави­тельство Санкт-Петербурга, которое за период 1995-1996 гг. разместило МКО (муниципальные краткосроч­ные облигации) на сумму 8,17 трлн. руб. и является безусловным лидером в этой области. Причем срок  серий варьируется от 3 мес. до 3 лет, что свидетельствует о развитости рынка. Развитием рынка ГКО-подобных бу­маг занимаются также республики Татарстан и Якутия, Свердлов­ская, Иркутская, Челябинская, Новосибир­ская, Пермская, Оренбургская и другие области.

c)  Агрооблигации - нерыночные ценные бумаги, которые выпускаются субъек­тами РФ в счет погаше­ния задолженности перед федеральным бюджетом по товарным кредитам, предо­ставляемые Минфином в 1996 г. Они являются бездокументарными ценные бумаги со сроком погашения от 1 до 3 лет номинальной стоимостью 10 млн. руб., по которым выплачивается купонный доход в размере 10 % годовых. Облигации выпускаются траншами со сроком погашения 1, 2 и 3 года. Объем выпуска этих бумаг оговаривается прото­колом, согласованным с суммой задолженности по товарному кредиту, подписанному Минфином и субъек­том РФ. Весь выпуск облигаций передается в распоряжение Минфина.

Изначально 17 регионов отказались от выпуска облигаций, предлагая федеральному прави­тельству провести зачет взаимной задолженности. Но Минфин РФ настоял на своем, применяя “карательные” санк­ции. Но большинство регионов пошло по предложенному пути секьюризации долга, вместо погашения в де­нежной форме. В 1997 г. 50 субъектов РФ зарегистрировали в Минфине 147 выпусков сельских облигаций на общую сумму 5 трл. руб. На данный момент из 70 регионов-задолжников свои агрооблигации выпустили 65 субъектов РФ. Общий объем выпущенных обязательств составил 6,3 трлн. руб. Полностью или частично Минфину удалось реализовать пока облигации 47 регионов, выручив чуть более 4 трлн. руб. ( см. рис. А2) /45, с. 12/.[2]

Учет и хранение облигаций осуществляет уполномоченный депозитарий - ОНЭКСИМ Банк. В качес­тве платежных агентов по погашению займа выступают - “Российский кредит”, МФК, НРБ, Уни­ком банк и

др. Аукционы проводит торговый агент - АКБ “МФК”. Участниками аукциона могут быть только члены секции фондового рынка ММВБ. Сбор заявок на покупку облигаций проходит в секции фондового рынка ММВБ два раза в неде­лю. Порядок проведения аукционов определяется “Регламентом прове­дения торгов по продаже облигаций субъектов Федерации”, утвержденным Минфином РФ. В распоряжении Минфина РФ на проведение аукциона указывается предельная цена продажи ценных бумаг, ниже которой заявки к регистра­ции торговой системой не принимаются. При этом дан­ный параметр  может достаточно сильно колебаться, и большой разброс цен говорит о том, что дивер­сификационный подход Минфина РФ к облигациям устана­вливает определенный рейтинг инвестици­онной привлекательности региона.

На вторичные торги облигации выводятся после полного размещения транша на аукционе. На середи­ну октября 1997 г. к торгам было допущено 69 облигаций со сроком погашения 1, 2 и 3 года, выпущен­ных 29 реги­онами. Агрооблигации не включенные в реестр ценных бумаг, котируемых на ММВБ, являются “внесписочными” ценными бумагами, допущенные к торгам без процедуру листинга. По результатам вто­ричных торгов расчеты по облигациям осуществляет ОНЭКСИМ Банк, расчеты по денежным средствам - Расчетная палата ММВБ. Агрооблигации погашаются:

¨товарами и услугами предприятий области;

¨акциями предприятий области;

¨продуктами сельскохозяйственных производителей области;

¨имуществом, находящимся в распоряжении субъекта РФ.

Первые торги агроблигаций состоялись 20 июня 1997 г. Спрос на облигации порою превышал предло­жение в 2 раза. А своего пика рынок достиг в конце лета - начале осени (см. рис. А3). В отличие от механизма реализации ГКО, по агрооблигациям Минфин РФ устанавли­вал единую цену продажи, независимо от инвес­тиционной привлекательности региона, выпустившего эти обязательства. Это связано с тем, что Минфин РФ боялся массового невыполнения регионами своих обязательств, т. к. в конечном итоге погашать облигации пришлось бы ему. В октябре доходность на рынке госбумаг резко возросла, и интерес  к агрооблигациям сразу пропал, и Минфин РФ повысил доходность с 30 до 40 % годовых. Но непростую ситуацию на рынке усугубил тот факт, что бумаги экономически развитых регио­нов были уже проданы. И в неликвидах у Мин­фина РФ остались агрооблигации, выпущенные непривлекательными в инвестиционном плане субъектами РФ. Тогда Минфин РФ поднял доходность еще на несколько пунктов до 44 % годовых. Эта мера оживила рынок, но ненадолго: доходность ГКО вновь устремилась вверх, не оставляя агрооблигациям шансов на по­пулярность. Поэтому в настоящее время Минфин РФ  осуществляет дивер­сификационный подход к облига­циям, активность покупателей возросла, - в результате Минфину РФ удалось размесить агрооблигаций на 200 млн. руб.

В начале проекта многие эксперты высказывали предположение, что не все регионы-эмитенты бу­дут в со­стоянии отвечать по своим обязательствам и рынок захлебнется в неплатежах. Так уже в июне 1998 г. ры­нок агрооблигаций вошел в полосу кризиса неплатежей. Вслед за Читинской облас­тью, которая 1.06.1998 г. не смогла погасить первый транш своих облигаций и выплатить купоны по 2-лет­ним и 3-летним траншам, а 8.06.1998 г. Оренбургская область попросила инвесторов не торопить­ся предъявлять к погашению орен­бург­ские агрооблигации, чуть позже к ним присоединилась Тамбовская область.

Таким образом из 40 регионов, которые к сегодняшнему дню должны были расплатиться по агро­обли­гациям, рассчитались 8, из них исполнили обязательства в срок - 4. Не оправдал себя и подход, предло­жен­ный торговым агентом Минфина по агрооблигациям - “МФК - Ренессанс”, который разработал модель кре­дитного рейтинга субъектов РФ. В соответствии с предложенной методикой все регионы-должники были подразделены по сте­пени надежности на 3 группы. Но как показало время, присвоенные рейтинги оказались достаточно условными. Оценка не учитывает особенность выпуска агробумаг - деньги от реализации полу­чает Минфин РФ, а погашать обязательства необходимо регионам. Таким образом, на рынке идет переори­ен­тация приоритетов в отношении обязательств региона. Главным критерием выпуска  является степень от­ветственности региональных властей перед своими обязательствами, а не финансовое положение ре­гиона.

Это сказывается в отношении тех регионов, которые занимаю или планируют размещать свои займы на зарубежных рынках. Например, десятидневная задержка с оплатой агрооблигаций могли сто­ить Якутии более 755 млн. долларов, т. к. ранее республика получила кредит на эту сумму в зарубежных банках. Причем, одним из условий кредитного договора было право кредитора требовать долгосрочное пога­шение займа с учетом процентов при неисполнении заемщиком своих обязательств перед какими-либо другими кре­дитора­ми. И хотя для Якутии все закончилось выплатой штрафных санкций, иностранные инвесторы будут с боль­шей осторожностью относиться к региональным займам. Правда инвесторы были готовы к тому, что некоторые регионы  откажутся от погашения об­лига­ций. Поэтому крупные операторы “сельского” рынка (банки) заранее создали клуб кредиторов, где прораба­тывались варианты мер воздействия на неплательщи­ков. Для этих целей “МФК-Ренессанс” на­няла автори­тетную международную адвокатскую контору “Клиффорд Чейз”. Пока инвесторы пытают­ся договориться с должниками по-хорошему. С каждым ведется индивидуальная работа, для них разра­батываются графики по­гашения задолженности. Но для 8 регионов дело грозит закончиться судом, а на двух субъектов РФ - Читин­скую область и Еврейскую автономную об­ласть - документы в суд уже поданы.

На сегодняшний день Минфин РФ реализовал 65 % от общей эмиссии. Поэтому регионам, чьи бу­маги остались нереали­зоваными, предстоит погашать свои обязательства Минфину РФ, т. е. государству (рис. А4).

Выпуск агрооблигаций позволил отладить инфраструктуру, которая может быть использована при секьюризации иных региональных долгов. Чтобы успешно развить рынок таких бумаг, надо актив­но при­влекать на него региональных инвесторов. А участие в проекте обеспечило субъектам РФ решение ряда важ­ных задач кратко- и долгосрочного характера:

¨получение отсрочки в погашении бюджету ссуды продолжительностью от 1 до 3 лет;

¨выкуп с дисконтом собственных облигаций;

¨формирование рейтинга собственных облигационных займов с целью привлечения в будущем новых инвестиций с использованием инструментов фондового рынка.

Но существует ряд специфических проблем рынка агрооблигаций, которые в основном связаны с тем, что данный финансовый инструмент новый, не проработанный:

¨повышение заинтересованности инвесторов в приобретении облигаций эмитентов с невысо­ким эко­номическим потенциалом;

¨повышение ликвидности вторичного рынка, а малоактивность  и низколиквидность вторичного рынка агрооблигаций объясняется следующим:

- объем выпуска каждого отдельно взятого эмитента небольшие, что недостаточно для форми­рова­ния высоколиквидного рынка ценных бумаг;

- вторичные торги проводят только по тем выпускам агрооблигаций, первичное размещение кото­рых полностью завершено (их 16);

- крупными держателями агорооблигаций являются зарубежные финансовые институты, кото­рые приобретали их в целях формирования долгосрочных инвестиционных портфелей, а не ради спеку­ляций на рынке;

- недостаточная информационная открытость данного рынка, связанная с тем, что эмитент, пере­да­вая облигации в собственность Минфину РФ, фактически теряет интерес к их дальнейшей судьбе.

¨создание развернутой и максимально доступной инвесторам системы информационно-анали­тичес­кой поддержки.

d) Условия заимствования еврооблигаций на международных финансовых рынках для эми­тентов бо­лее выгодны, чем на внутреннем рынке: рынок еврооблигаций высокоорганизован и имеет хорошо отлажен­ную инфраструктуру; заемные средства, мобилизуемые таким путем являются более дешевыми ресурсами и могут привлекаться на более длительный срок. Размещать свои ценные бумаги на внешнем рынке субъекты РФ мо­гут только с позволения феде­рального правительства, т. к. оно несет солидарную ответственность по долго­вым обязательствам реги­онов.

Документом, регулирующим выпуск еврооблигаций органами власти, является указ президен­та РФ № 304 от 08.04.97 г. “О выпуске внешних  облигационных займов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области”. В соответствии с ним:

¨общий объем заимствований любого из субъекта РФ в пределах бюджетного года не должен превы­шать 30 % собственных доходов бюджета;

¨расходы на погашение и обслуживание всех видов долгосрочных обязательств не могут сос­тавлять более 15 % собственных бюджетных доходов;

¨субъекты РФ должны получить рейтинги от не менее чем 2-х ведущих рейтинговых агентств.

После выпуска ОНЭКСИМбанком еврооблигаций 24 января 1997 г. выявили желание выпус­тить евро­облигации администрации г. Москвы, г. Санкт-Петербурга и Нижегородской области. Причем ФКЦБ счита­ет необходимым поддержать регионы при их подготовке и выходе на мировой финансовый рынок. Причем необходимо обеспечить сравнительно низкую степень до­ходности ценных бумаг регионов, сопоставимой с доходностью первого транша российских евробондов (9,25 % годовых), и высокую степень их размещения среди инвесторов, а правительственным органам необходимо не допустить излишней концентрации и пере­насыщения мирового рынка  российс­кими ценными бумагами. К настоящему времени Москва и Санкт-Пе­тербург разместили на международном рынке свои еврооб­лигации на сумму 500 и 300 млн. долларов соответ­ственно. В 1997 г. три региона (Москва, Санкт-Пе­тербург, Нижегородская область) удачно разместили свои еврооблигации. В начале 1998 г. правительство Татарстана осуществляло подготовку  к выпуску еврообли­гаций. В связи с этим пересматривается снижение границы объема выпуска республиканских краткосрочных облига­ций (РКО) с 1,5 трлн. руб. до 1,3 млрд. руб. (с учетом деноминации). Объем эмиссии еврооблигаций со­ставит 300-500 млн. долларов. Планировалось, что до конца 1998 г. Татарстан получит кредитную оценку от рей­тинговых агентов Moody’s и Standard & Poor’s. Власти уже выбрали генерального менеджера по размеще­нию и подобрали финансового консультанта - Dresdner Kleinword Benson и Price Waterhouse.

e)  Особое место среди субфедеральных займов занимают социально-экологи­ческие. Яркий пример их использования - 100-миллиардный займ Ярославской области 1995-1998 гг. Главным его объектом была из­брана окружающая среда - очистка волжской воды и воды озера Неро. Займ проводится достаточно успешно, а залогом его удачи стала мощная система гарантирования по­гашения. Помимо резервного фонда, займ обеспечен областными бюджетами развития 1997 г. на 100 млрд. руб., 1998 г. -  на 120 млрд. руб.

f)   Арбитражные займы[3] - вторая по численности группа, на их долю приходится 15 % общего коли­чества выпусков, их средний размер - 28 млрд. руб. Их доля в общем объеме эмиссий - 10 % /43, с. 11/. Займы этого вида характеризу­ются как нецелевые, общего покрытия, среднесрочные, погашаемые в денежной форме (розыгрыши при­зов). Арбитражные займы могут различаться по декларируемым целям: финансирова­ние со­циальных программ, промышленно-инвестиционных проектов и т. п. Их жизненный цикл распадается на два этапа. На первом этапе привлеченные в процессе первичного размещения средства направляются в сферу чисто финансовых операций (инвестируются в высокодоходные, высоколиквидные инструменты - ГКО-ОФЗ, банковский депозит) с целью получения прибыли (арбитража). На втором этапе полученная прибыль расхо­дуется на обслуживание займа и финансирование программ в соответствии с проводимыми эмитентом целя­ми. Но до них доходит не более 10 % привлеченных средств. Такая статистика говорит о слабой эффектив­ности и бесприбыльности подобных займов.

Рассмотрим Нижегородский областной заем 1994 г. По схеме половина средств займа раз­мещалась на депозитах банков-покупателей облигаций под 0,85 от средневзвешенной ставки ЦБ РФ. Вторая половина средств передавалась Нижегородской траст-компании, размещающей средства в высокодоходные финансо­вые инструменты. Доходы, полученные от финансовых операций, использо­вались для купонных вы­плат дер­жателям облигаций из расчета 0,7 ставки ЦБ РФ для покрытия издер­жек обращения займа и форми­рования “свободных средств” (прибыли). “Свободные средства” на усло­виях срочности, платности и воз­вратности направлялись администрацией области на финансирование реконструкции Нижегородского цирка и произ­водство по обработке алмазов.

g) Промышленные (производственные) инвестиционные займы пока немногочисленны (8 % от об­щего количества выпусков). Это объясняется отсутствием привлекательных и прибыльных инвестици­онных проек­тов и тем, что в условиях высокого уровня инфляции инвестиции в реальный сектор эконо­мики имеет отри­цательную доходность. Эти займы являются довольно крупными - 185 млрд. руб. В об­щем объеме эмиссии на них приходится 23 % /36, с. 47/. Займы этого типа характеризуются как целевые, смешанного покрытия, сред­несрочные, пога­шаемые в денежной или натуральной формах. Основная цель этих займов - инвестиционная поддержка предприятий, инфраструктурных объ­ектов. Но в условиях общей нестабильности финансового и фондового рынка займы такого типа имеют черты арбитражных. Условиями выпуска этих займов преду­с­мотрено создание различных резервных (страховых) фондов, средства которых подлежат размещению в вы­сокодоходные финансовые инстру­менты. Подобные займы выпускали Хабаровский край, Тюменская, Яро­славская, Ря­занская области, Чукотский АО, Республика Северная Осетия.

2.2 Практика выпуска субфедеральных займов различными субъектами РФ

2.2.1  Практика выпуска субфедеральных займов Ярославской областью

Эксперты МВФ полагают, что рассмотренные выше займы отрицательно сказываются на процессе стабили­зации национальной валюты. Поэтому одно из условий предоставления МВФ крупного кредита Рос­сии - отмена налоговых льгот владельцам облигаций субфедерального займа в размере налога на прибыль, причитающегося к уплате в федеральный бюджет. Принятие такого решения будет означать сворачива­ние рынка субфедеральных бумаг, что в условиях бюджетного дефицита всех уровней приведет к отказу от реа­лизации любых социально значимых региональных проектов.

Выход из сложившегося положения видят в использовании принципиально новой концепции проведе­ния займа, как, например, “Социально-экономическое развитие” администрации Ярославской области. Проспект эмиссии займа был зарегистрирован в Минфине РФ в декабре 1994 г. Для работы над проектом были привлечены специалисты из института экономики РАН, финансовые консультанты из Колумбийского, Гарвардского и Кембриджского университетов. Была предложена классическая западная модель муници­пальных займов общего долга, предус­матривающая прямое использование привлеченных средств на финан­сирование социально значимых объектов.

Объем эмиссии - 30 млрд. руб. Четырехкупонные облигации на предъявителя выпускались в на­личной форме номиналом 1 млн. руб. Купонная ставка была привязана  к ставке рефинансирования ЦБ РФ и не могла быть менее 72 % от последней. Размещение проводилось тремя траншами: в январе - 5 млрд. руб., в феврале - 10 млрд. руб., в марте - 15 млрд. руб. Первичное размещение облигаций осуществлялось генераль­ным дилером (ярославский филиал финан­сово-инвестиционной компании “Ренова-Инвест”) на аукционе среди юридических лиц по сле­дующей схеме: генеральный дилер действует на основе агентского соглашения за определенный комис­сионный процент и не берет на себя никаких обязательств по приобретению облига­ций за свой счет. Со­гласно правилам аукциона инвесторы подавали конкурентные и неконкурентные заявки. Цены на обли­гации в заявках указывались не ниже номинала. По итогам сбора заявок комиссия по проведе­нию аук­циона определяла минимальную цену и средневзвешенную цену размещения облигаций. Конкурсные за­явки, в которых цена предложения оказалась не ниже минимальной цены, удовлетворялись по указан­ным в них ценах. Неконкурентные заявки - по средне­взвешенной цене.

Особенность ярославского займа в системе льгот, гарантий и порядка использования денежных средств. Согласно проспекту эмиссии 50 % привлеченных денежных средств используются для финансиро­ва­ния объектов, социально-значимых для области (реконструкция детского ребеалитационного центра, строи­тельство больниц, поликлиник и т. д.), остальные 50 % направляются в резервный фонд, управляе­мый гене­ральным дилером. Таким образом, инвесторы были заранее информированы, как будут ис­пользоваться де­нежные средства.

Эмитент предоставил надежные гарантии:

¨областной бюджет развития на 1995 г. в сумме 19 млрд. руб., на 1996 г. в сумме 14 млрд. руб.;

¨резервы на погашение основного долга по займам в сумме 15 млрд. руб.;

¨средства, планируемые к поступлению в областной бюджет от приватизации государственной соб­ственности в 1995 г. в сумме 350 млрд. руб.;

¨объекты областной собственности, которые могут быть приватизированы по решению админи­стра­ции Ярославской области на сумму 13,2 млрд. руб.;

¨резервный фонд займа в размере не менее 50 % от мобилизованных в ходе займа денежных средств;

¨право эмитента предоставить налоговые каникулы инвесторам в части сумм, предусмотренных для уплаты в областной бюджет.

Система льгот:

¨доход по облигациям освобождается от налога на прибыль;

¨облигации могут использоваться в качестве залога при проведении конкурсов (аукционов) в рамках осуществления Государственной программы приватизации после 1994 г., при продаже предпри­ятий-банкро­тов в Ярославской области;

¨преимущественное право приобретения объектов, расположенных на территории Ярославской об­ласти и т. п.;

¨право использования облигаций в уставленном эмитентом порядке в качестве средства платежа по номиналу облигации в части сумм, причитающихся к перечислению в областной бюджет при расче­тах за объекты, приобретаемые на конкурсах (аукционах) в ходе выполнения Государственной про­граммы прива­тизации государственных и муниципальных предприятий после 01.07.1994 г.

В январе 1995 г. удалось разместить лишь 20 % от запланированных 5 млрд. облигаций. Среди причин неудачи следующие: при регистрации Минфин РФ запретил использовать в проспекте упоминание о госу­дарствен­ном статусе; в этот период доходность ГКО возросла до 300-400 %; с началом боевых действий в Чечне иностранные инвесторы отказались от своих планов.

После третьего аукциона было принято решение о распространении облигаций среди физических лиц через Ярославское отделение Сбербанка РФ и Ярославский региональный филиал Агропромбанка. Следова­тельно, уже в мае 1995 г. было размещено 70 % всех облигаций. Фактически было размещено облигаций на общую сумму 22,6 млрд. руб. из запланированных 30 млрд. руб. В 1996 г. размещение “экологического займа” проводилось по системе так называемой “подписки”, когда инвесторы к установленному сроку подают гене­ральному дилеру займа заявки на приобретении цен­ных бумаг. Если заявка оплачена покупателем до уста­новленной даты, то она удовлетворяется исходя из но­минальной стоимости облигации. Все остальные - с учетом текущего курса долговых обязательств, склады­вающегося из их номинальной стоимости и накоплен­ного купонного дохода за количество дней, проходящих с даты начала купонного периода. Ставка купонно­го дохода - 80 % для номинала 5 млн. руб. и до 90 % для номинала 500 тыс. руб., ориентированы на населе­ние.

2.2.2  Практика выпуска субфедеральных займов Оренбургской областью

Для размещения Оренбургских государственных краткосрочных обязательств (ОГКО) на петербург­ском рынке в на­чале 1997 г. администрация Оренбурга и Санкт-Петербурга подписали соглашение о разме­щении, обраще­нии и погашении ОГКО в рамках системы облигаций правительства Санкт-Петербурга. В свою очередь, ЦБ одобрил использование для расчетов по ОГКО расчетную систему санкт-петер­бургского займа. Уполномоченным депозитарием ОГКО выбрано ЗАО “Санкт-Петербургский расчет­но-депозитарный центр”. Платежные потоки эмитента будут обслуживать уполномоченные территори­альные банки Сбербан­ка РФ: Орен­бургский банк и Санкт-Петербургский банк.

В апреле 1997 года ЗАО “Александр В. Костиков и партнеры” (“АВК”), как генеральный агент город­ской администрации, начало свою деятельность по раз­мещению именных ОГКО на Петербургских площад­ках. Проспект эмиссии “Государственные именные облигации Администрации Оренбург­ской области” был зарегист­рирован Министерством финансов РФ 23 января 1997 года (см. приложение В). Всего проспектом эмиссии предусмотрен выпуск облигаций на сумму 1 млрд. руб. на срок от 3 до 24 месяцев. Объем пер­вого транша составил 20 млн. руб.

Инвесторы, желающие приобрести ОГКО, должны были предоставить дилеру заявку на по­купку обли­гаций и перечислить необходимые денежные средства на счет, определенный в договоре с ди­лером. Заявка на покупку  облигаций на аукционе может быть двух видов: конку­рентная и неконкурен­тная. В конкурентной заявке указывается цена, по которой инвестор сог­ласен приобрести облигации. В неконкурентной заявке указывается сумма денежных средств, на которую инвестор согласен приобрести акции по средневзвешенной цене аукциона. В день про­ведения аукциона на основании заявок, получен­ных в конфиденциальном виде, эмитент опре­деляет минимальную цену продажи ОГКО (цену отсечения). Конкурентная заявка удовлетворя­ется в случае, если в ней указана цена, не ниже цены отсечения. Из расчета цен всех удовлетво­ренных конку­рентных заявок определяется средневзвешенная цена аукциона.

Доходность облигаций планируется привязывать к доходности ГКО-ОФЗ с превыше­нием по­следней на несколько процентов. Доходы юридических лиц по ОГКО будут облагаться по ставке 15 %. Доходы физичес­ких лиц налогом облагаться не будут. Средства, полученные от размещения облигаций, будут направлены на инвестицион­ные проек­ты, но зна­чительная их часть пойдет на покрытие кассовых разрывов и дефицита бюджета. Кроме узкопракти­ческой задачи займ будет способствовать улучшению инвестиционного климата в регионе.

Есть три механизма гарантии займов. В бюджете области защищенной статьей предус­мотрено направ­ление 36 млрд. руб. на погашение облигаций в 1997 г. Но главным механизмом защиты инвесто­ра призван стать договор между администрацией области и оренбургским отде­лением Сбербанка, в со­ответствии с ко­торым в Оренбурге открывается специальный транзитно-накопительный счет, аккуму­лирующий налоги на прибыль и НДС, поступающие в бюджет об­ласти через учреждения Сбербанка. Банк имеет право направить поток проходящих через этот счет платежей на “выполнение эмитентом своих обязательств по погашению ОГКО”. Кроме того, в собствен­ности области имеются акции предприятий на сумму, значи­тельно превыша­ющую объем эмис­сии.

Первый аукцион по размещению ОГКО состоялся 3.04.1997 г. Объем первого выпуска 6-ме­сячных об­ли­гаций - 15 млрд. руб. Доход­ность составила 45,5 % годовых, что выше доходности петербургских облига­ций, и тем более ГКО(см. рис. А5). В аукционе приняло участие 17 официальных диле­ров ОГКО. За год со­стоялось 23 аукциона по размещению ОГКО. На аукционах было размеще­но четыре 6-месячных выпус­ков, четыре 9-месячных, пять 12-месячных, шесть 18-­месячных и три 20-месячных. Аукционы и вторичные торги проходят на двух крупнейших биржах Санкт-Петербурга. Вторичные торги проводятся каждый рабочий день, включая дни проведения аукционов. Оборот вторичного рынка в 1997 г. составил 1,716 трл. руб.

Второй аукцион показал, что спрос на ценные бумаги имеется: глобальный сертификат - 30 млрд. руб., а заявок поступило на 37 млрд. руб. Поэтому увеличили глобальный сертификат до 40 млрд. руб., и до­ход­ность ценных бумаг на втором аукционе была 43 %. Чистая выручка, которая поступила в областной бюд­жет, составила 26 млрд. Кроме того, была оставлена неко­торая сумма для вторичных торгов, которые очень выгодны для Оренбургской области: чем больше на вторичном обращении область заработает денег, тем де­шевле обойдется заимствование этих денег. Полученную выручку от первых аукционов область не на­правила на какие-либо определенные инвестиции или программы. Деньги пошли на выплату зарплат бюд­жетным уч­реждениям. Дальнейшие аукционы было планировано проводить два раза в месяц, корректируя сертифи­кат в зависимости от спроса.

Прошедший 1997 год показал, что рынок ОГКО прошел свою стадию формирования. Возросло коли­чество дилеров ОГКО: с 17, принявших участие в первом аукционе, до 47 в конце года. В их число входят крупнейшие коммерческие банки и инвестици­онные институты страны. За 1997 год было проведено  26 аук­ционов по размещению 26 серий ОГКО на общую сумму 1320 трлн. руб. по номиналу. Из них на сегодняш­ний день уже погашено 4 серии на сумму 180 млн. руб. Эмитент полнос­тью и своевременно выполнял свои обязательства перед инвесторами ОГКО. Отсутствие сбоев при размеще­нии, вторичном размещении и пога­шении облигаций доказало надежность работы торговой и расчет­ной систем. Оборот вторичного рынка ОГКО за 1997 г. составил более 2,5 млрд. руб., что хотя и уступает в шесть раз объему торгов по санкт-петер­бургским бумагам, зато в два раза больше оборота вторичного рынка московских ОВЗМ /5, с.12; 17; 41, с.16/.

К 1998 г. планировалось размещение облигаций с постоянным купоном. В новом проспекте эмиссии 600 млн. приходится на дисконтные облигации со роками обращения от 9 месяцев до 2 лет и 400 млн. руб. - на дисконтно-купонные со роками обращения 3 и 5 лет. Однако позд­нее, трезво взвесив сложившуюся на рынке ситуацию, эмитент аннулировал пятилетнюю эмиссию, заменив ее на годичную.

Деньги нужны области не столько для покрытия кассовых разрывов и ликвидации долгов, сколько на развитие экономики и соци­альной сферы. За счет  размещения займа в область поступили значительные де­нежные ресурсы по приемле­мым ставкам заимствования. Кроме того, Оренбургская область приобрела так называ­емую кредитную историю. Репутация надежного заемщика позволяет привлекать денежные средства в регион на все бо­лее выгодных условиях.

 2.3 Структура и динамика рынка субфедеральных займов

Первый займ был зарегистрирован администрацией Хабаровского края 4.03.1992 г., но пионерами принято считать администрации Нижегородской (04.08.1992), Пермской (22.07.1994) облас­тей. Эти займы относятся к арбитражным, жилищным и ГКО-подобным, которые получили широкое распространение в ре­гионах России. В дальнейшем их опыт переняли администрации и других субъектов РФ.

Всего по состоянию на 1.01.1998 г. было зарегистрировано 466  проспектов эмиссии обли­гационных займов субъектов РФ и органов местного самоуправления на общую сумму 49 509 млрд. руб. по номинальной стоимости, в том числе в 1997 г. 313 проспектов на общую сумму 29 488 млрд. руб. Из общего количества за­регистрированных в 1997 г. облигационных займов 291 было выпущено субъекта­ми РФ , и их доля составила 93 %.  Динамика выпуска субфедеральных займов за период 1992-1998 гг. представлена в таблице С1 и на рис. А6, где можно наблюдать всплеск выпуска субфедеральных займов в  конце 1997г., который объясня­ется:

¨изменением требований законодательства к регистрации выпусков ценных бумаг и присвоение им ре­гистрационных номеров. Если ранее выпуски облигаций разных серий с разными сроками обра­щения осу­ществлялись в рамках одного займа, регистрировались как один выпуск (под одним регистра­ционным номе­ром), то с конца 1996 г. таким выпускам в Минфине РФ присваивался отдельный номер. В связи с этим рост числа выпусков облигаций в 1997 г.  уже не выглядит столь внушительным;

¨значительным  числом выпусков агрооблигаций, осуществляемых многими субъектами РФ в добро­вольно-принудительном порядке. Почти 70 % облигаций, выпущенных органами власти в январе-ав­густе 1997 г., приходится именно на агрооблигации;

¨введением фактического запрета на выпуск векселей органами власти в связи с принятием в марте 1997 г. федерального закона “О переводном и простом векселе”. До этого вексель выступал аль­тернативой и более просто, чем облигационные займы, способствовал решению проблемы де­фицита бюджета: удобство век­селя в том, что их не надо регистрировать и платить налоги;

¨активизацией отдельных эмитентов;

Но помимо этого существуют факторы, сдерживающие рост числа облигационных займов: недоста­точная емкость региональных финансовых рынков (для решения этой проблемы при­бегали к еврозаймам); “реструктуризация” рынка субфедеральных ценных бумаг и приспособле­ние его к изменяющимся макроэко­номическим условиям в России.

В 1997 г. количество займов с мелким и средним объемом эмиссии в 1997 г воз­росло, а с крупными - снизилось (см. таб .С2). Займов со сроком заимствования до 1 года в 1997 г. составило 51 (16,3 % от общего количества), со сроком 1-5 лет - 254 (81,2 %), со сроком более 5 лет - 8 (2,6 %). Такая струк­тура займов обус­ловлена: трудностями выпуска долгосрочных займов в связи с неустойчивостью финансово-экономи­ческой ситуации в стране; “пилотным” характером значительного количества займов, выпускаемых новыми эмитен­та­ми; примером эмиссии “сельских” облигаций, условия выпуска которых предполагал небольшой объем и короткие сроки (1, 2, 3 года).  На 10 крупнейших эмитентов в январе-августе 1997 г. пришлось более 73 % от общего объема эмиссии долговых обязательств (см. таб. С3, С4, рис. А7). По форме выпуска в 1997 г. в струк­туре существенную долю занимали именные бездокумен­тарные облигации (93,5 %), затем идут документар­ные облигации на предъявителя (5,8 %) и именные документарные именные (0,3 %) /1, с. 11/.

В США объем рынка муниципальных облигаций составляет 1,2 трлн. долларов, годовой объем эмис­сии превышает 120 млрд. долларов, ежегодное количество выпусков - более 10 тыс.[4] Соотношение объемов рын­ков государственных и муниципальных ценных бумаг на протяжении 80-90-х гг. составляет в США 1000 : 360, в Германии - 1000 : 1080.[5] В России еще нет ни одного инвестиционного фонда, специализирующегося  на вложениях в муниципальные облигации. Ускоренный рост государственных ценных бумаг препятствует раз­витию рынка региональных облигаций. В 1995 г. их доля составляла лишь 3 % общего объема годового вы­пуска ценных бумаг, в 1997 г. - 3,5-4 %. Это объясняется тем, что удельный вес по-настоящему успешных зай­мов невелик ( см. таб. С5). Немало и неблагоприятных займов. Характерные ошибки в данной ситуации:

¨переоценка потенциала емкости местного финансового рынка;

¨не проработан вопрос размещения займов, обеспечения привлекательности для инвесторов;

¨неэффективное использование привлеченных средств и отсутствие стабильных источников получе­ния дохода.

Рынок субфедеральных займов находится на 2 месте по надежности, по уровню риска и за­нимает 1 место по доходности. С точки зрения ликвидности, рынок практически неликвидный, поэтому обла­дает вы­сокой валантильностью - это зависимость от появления крупных покупателей или продавцов, - а вы­сокая ва­лантильность позволяет производить прибыльные спекуляции. Оценивая общее состояние рынка субфеде­ральных займов в 1992-1997 гг., можно выделить следующие харак­терные черты:

¨Четкие и грамотно подготовленные инвестиционные планы у эмитентов отсутствовали. Ре­гиональ­ные власти не располагают достоверной информацией о финансовом состоянии региона. Сле­довательно, эмиссионные программы не учитывали дефицита денежных средств, сроков окупаемости проектов, отсут­ствие необходимых технологических цепочек. Мобилизация ресурсов на ликвидацию кассовых разрывов и пополнение средств местные бюджеты происходили в основном по схеме размещения и обращения ГКО. Хотя ГКО-подобные заим­ствования подвергались жестокой критики специалистами, иной эффективный вариант финансирова­ния бюджетного дефицита в условиях высокой инфляции и падения производства было бы вряд ли воз­можен.

¨В следствии ограничения присутствия внешних инвесторов на региональных рынках лик­видность ценных бумаг находится на довольно низком уровне, что повышает инвести­ционные риски применительно к ним.

¨Неправдивая оценка финансовых консультантов эмитента текущей экономической ситуации часто приводит к тому, что эмиссия осуществляется на неопределенно длительный срок и с большими издержками организационного характера. В условиях высокой инфляции эти причины и доминирование спекулятивных операций на фи­нансовом рынке резко снижали инвестиционную привлекательность подобных займов.

¨Отсутствие общепринятых классических схем гарантий погашения долговых обязательств.

¨Зависимость числа и доходности осуществляемых  эмиссий региональных займов от объема и до­ход­ности федеральных облигаций.

¨Бурный рост как общего количества займов, так и объема осуществляемых по ним заимство­ваний.

¨“Пилотный” характер большинства займов, а также кратко- и среднесрочный характер при малых и средних объемах заим­ствования.

¨Неустойчивость значительного числа региональных займов.

Рассмотрим состояние рынка субфедеральных займов в 1998 г. Конец декабря 1997 г. и первая полови­на января 1998 г. для всех региональных рынков про­шли относительно спокойно. На фоне кризиса мировых фондовых рынков внимание дилеров к облига­циям субъектов РФ ослабло. До­ходность по всем субфедераль­ным займам в декабре выросла. Эмитенты предпочли предотвра­тить резкий рост доходности путем снижения объемов привлекаемых средств. Начало 1998 г. не привело к существенным изменениям в ситуации. Очеред­ной виток кризиса фондовых рынков Азии привел к падению в январе цен на бу­маги всех эмитентов. Сниже­ние доходности ГКО-ОФЗ, происшедшее в марте, затронул и рынок региональных облигаций: торги до апреля проходили неактивно. В мае ситуация на вторичном рынке санкт-петербургских ГГКО, омских и оренбургских ОГКО раз­вивалась под влиянием событий на рынке ГКО-ОФЗ. Наиболее стабильным оставал­ся рынок облига­ций со сроком погашения до 1 года.

Повышение ЦБ РФ ставки рефинансирования в начале мая болезненно отразилось на рынке субфе­де­ральных займов. Первой реакцией было обвальное снижение цен. Через несколько дней, когда на рынке ГКО наметилась позитивная тенденция, дилеры, не успевшие купить сильно подешевевшие бума­ги, начали актив­но скупать облигации. Неопределенность ситуации на рынке, которая сложилась к июнь вынудила эмитен­тов не спешить с размещением новых эмиссий. Но они продолжали доразмещать зарегистрированные ранее займы в объемах, необходимых для рефинансирования своих текущих долгов. Неспадающая напряженность на рынке ГКО-ОФЗ все сильнее захватывала и рынок субфе­деральных бумаг. В июле 1998 г. стоимость обли­гаций резко упала. Так, доходность длинных ГГКО приблизилась к 100 %, а оренбургских ОГКО - превыси­ла 130 %, Омских ОГКО на вторичном рынке - 134-137 %, свердловских облигаций - приближается к 105 % (см. рис. А8). В то же время объем торгов облигациями сильно уменьшился. И массовое предложение обли­га­ций не находит встречного спроса.

Положительные новости о достигнутом соглашении с МВФ в конце июля оживили рынок региональ­ных бу­маг. Обороты торгов почти по всем бумагам возросли, а доходность снизилась. По мнению аналити­ков, оживший рынок и его относительно высокая доходность должна была вызвать большой интерес инвес­торов к облигациям. И в связи с изменением ситуа­ции на рынке многие эмитенты объявляли о проведении новых размещений.

Новое повышение доходности ГКО-ОФЗ в начале августа, очередные невыплаты по агрооблигациям осложнили ситуацию на рынке. Для ее стабилизации Минфин РФ принял решение прио­становить аукционы по размещению агрооблигаций. В это время очень осложнилась ситуация на рынке агрооблигаций. После длительных переговоров и волокиты увещеваний банк “МФК-Ренессанс” и Credit Suisse First Boston (Москва) приняли решение обратиться в суд с исками о взыскании средств с администраций Республики Ал­тая, Удмуртия, Ульяновской и Воронежской областей, Ставропольского края за невы­полнение обязательств по погашению агрооблигаций. Регионы задолжали инвесторам в общей слож­ности более 296 млн. руб. Со­гласно данным банка “МФК-Ренессанс” и агенства “Интерфакс-АФИ”, российские регионы погасили чуть более 25 % своих долгов по агрооблигациям из общей суммы в 1 986 748 тыс. руб. К данному моменту лишь 9 из 45 регионов полностью выплатили обязательства перед владельцами “сельских” облигаций. Общая же за­долженность регионов без учета штрафных санкций - 1 421 379 278 руб. /7, с.16/.

В конце августа ожидалось разглашение условий реструктуризации рынка ГКО, и поэтому операторы рынка региональных бумаг практически пол­ностью прекратили операции: торги проходят только на рынке ГГКО (Санкт-Петербург). В секторе Оренбургских и Омских ОГКО, Свердловских СГО днев­ные обороты упали до минимума. В условиях невыгодности привлечь с рынка средства по приемлемым ценам большин­ство эми­тентов прекратили заимствования, сосредоточились исключительно на погашении облигаций. За­мораживание рынка ГКО послужило негативным сигналом для рынка  региональных бумаг. Риски инвесто­ров, имеющих в своих портфелях долговые обязательства региональных админи­страций, резко возросли, а ликвидность облигаций снизилась. Это не позволяет инвесторам оперативно вывести свои средства из этой группы активов. Доходность облигаций поднялась по некоторым выпускам до 1000 и более процентов в год. Но самым деструктивным фактором для рынка региональных бумаг является то, что начался процесс раз­ру­шения института маркет-мейкеров. Не заинтересованные в поддержании рынка банки начали массовую про­дажу региональных облигаций. Недостаток ликвидности, инфляционные опасения заставали их прода­вать облигации по любым ценам, предложенными немногими покупателями. Больше всего от этого постра­дали рынки сравнительно новых эмитентов и рынки, организованные на региональных торговых площад­ках. Фак­тически к середине сентября внебиржевой рынок облигаций прекратил свое существование, т.к. ни­кто из участников не спо­собен гарантировать своевременное проведение расчетов по сделкам.   

Подтверждая свое намерение безусловно выполнить все обязательства по обслуживанию реги­ональных догов, администрации некоторых регионов объявили о их реструктуризации. Так администрация Новоси­бирской области собиралась проводить реструктуризацию внутреннего долга путем обмена обращающихся сегодня на рынке 6- и 9-месячных облигаций областного займа на новые облигации со сроком обращения 1 год. Соответствующее постановление “О реструктуризации долга” подписал 26.08.1998 г. губернатор облас­ти. Обмен облигаций планировался производить в день погашения, установленный условиями об­ращения. Доходность новых обязательств будет определяться исходя из ставки рефинансирования ЦБ РФ, действую­щей в этот день, но не выше 50 % годовых. Уже к сегодняшнему дню Новосибирская область реструктирова­ла 2 выпуска КОДО на сумму 4 670,1 тыс. руб. Обмен облигаций был проведен по средневзвешенной цене - 66,73 % от номинала. Доход­ность новых облигаций - 51,12 % и 50,13 %.   

В свою очередь Минфин Татарстана объявил о начале реструктуризации внутреннего долга по анало­гии с ГКО-ОФЗ. Согласно его заявлению, для реинвестирования средств инвесторам будут предложены но­вые федеральные государственные ценные бумаги. В то же время частным инвесторам планируется предло­жить по их усмотрению либо получить денежным средствами в соответствии с ранее объявлеными сро­ками погашения облигаций, или переоформить эти средства в валютные вклады в банке “Ак Барс”.

Рынок агрооблигаций после 17.08.1998 г. остается полностью неликвидным. К настоящему вре­мени 4 из 51 регионов полностью и в срок расплатились по своим обязательствам. Сознавая степень рискованности вложений в агрооблигации, и кризисная ситуация на финан­совых рынках страны, Минфин РФ еще в 1 дека­де августа отказался от проведения аукционов по раз­мещению агрооблигаций. И надеяться на  восстановле­ние аукционов не приходится. После отказа большинства регионов от осуществления платежей по этим цен­ным бумагам сегодня серьезно говорить о возможности продавать эти ценные бумаги даже по сколь угодно низким ценам.

2.4 Проблемы субфедеральных займов и  рынка субфедеральных облигаций

Актуальные проблемы субфедеральных займов:

¨неопределенность статуса и режима налогообложения ценных бумаг субъектов Федерации, которая существовала с конца 1994 г. по май 1995 г. В это время возросло нежелание Минфина РФ придавать госу­дарственный статус территориальным займам, т. к. в обратном случае увеличивается государственный долг. Увеличение же количества региональных займов в 1994-1995 гг. привело к тому, что возникло ограничение в предоставлении государст­венного статуса. Но с выходом постановления ФКЦБ № 1 от 05.05.1995 г. “О цен­ных бу­ма­гах органов исполнительной власти субъектов Российской Федерации” и совместного письма Мин­фина и ГНС России “О льготах по налогообложению ценных бумаг” № 79 от 28.07.1995 г. вопрос о на­лого­обложе­нии ценных бумаг, эмитируемых субъектами РФ был решен: к ним применяется ре­жим, установлен­ный для государственных ценных бумаг;

¨как уже упоминалось ранее, недостаточно разработанная законодательная база: отсутствие зако­нов, регулирующих выпуск ценных бумаг исполнительными органами власти субъектов РФ;

¨несогласованность действий федеральных органов управления на рынке ценных бумаг; 

¨отсутствие стандартов подготовки и регистрации реестра проспектов эмитентов, сложность с раз­ме­щением субфедеральных займов, которая связана с тем, что при разработке схемы займа не проводятся пред­варительные маркетинговые исследования по определению тех групп инвесто­ров, на которых могут рас­счи­тывать при проведении займа. Условия и схемы размещения займа могут быть неудобными, а даже не­прием­лемыми для целых групп потенциальных инвесторов, т. е. реклама рассчитана на одних ин­весторов, льготы - на других, условия продажи - на третьих Кроме того, отсутствие маркетингового исследования на  предвари­тельном этапе приводит к неверной оценке емкости местного финансового рынка;

¨отсутствие стандартов раскрытия информации и практики публикации эмитентами инфор­мации о ходе и итогах реализации займов, а также проектов в рамках займа; отсутствие официальной публикации государственного реестра ценных бумаг субъектов РФ, непрозрачность займа со стороны эмитента, закры­тость информации о целях, участниках и их отношениях между собой, гарантиях - все это может послужить основа­нием для возникновения недоверия инвес­торов к эмитенту, что сказывается на количестве размещае­мых об­лигаций;

¨широкое применение долговых инструментов в качестве средства платежа для погашения бюджет­ных долгов, которое спустя некоторое время приводит к резкому сокращению денежных поступлений. В ре­зуль­тате администрация оказывает­ся втянутой в круг финансовой “пирамиды”;

Основными проблемами при разработке, размещении облигаций считают:

¨непредвиденность экономической и политической ситуации в стране;

¨высокая инфляция, нестабильность основных макроэкономических показателей и финансо­вых ин­ди­каторов;

¨невозможность прогнозирования на финансовом рынке;

¨неразвитость инфраструктуры региональных фондовых рынков;

¨ незначительный инвестиционный потенциал основной массы населения;

¨ недоверие населения к инструментам фондового рынка;

¨ проблемы организации рекламной компании;

¨ отсутствие методических материалов по организации займов.

В ходе проведенных опросов представители местных органов власти и профессиональные участники фондового рынка высказали следующие предложения по совершенствованию ситуации на рынке субфеде­ральных займов:

a)  пристального внимания должны заслуживать следующие моменты:

· правовые основы существования рынка субфедеральных займов;

· планирование и организация эмиссии и торговли;

· управление рисками;

· создание оптимальных условий взаимодействия участников рынка и его функционирования;

· влияние макроэкономических факторов на местные фондовые рынки;

b) разработать новые требования к стандартам выпуска и регистрации ценных бумаг. Особое внима­ние необходимо уделить вопросам гарантии выполнения обя­зательств по займам, обеспечения надежных ис­точников получения доходов и погашения облигаций;

c)  разработать комплекс организационно-технических мер по обеспечению разви­тия преимущественно целевых инвестиционных займов и предъявлению более строгих требований к выпуску нецеле­вых “спекулятивных” займов. Разработать четкие критерии отнесения займов к той или иной катего­рии;

d) установить жесткий контроль над использованием привлеченных средств в соответствии с утверж­денными направлениями;

e)  содействовать становлению сети информационно-рейтинговых агентств, осуществляющих комплекс специализированных услуг по сбору, анализу и оценке уровня надежности субфедеральных бумаг;

f)  обеспечить разработку методических материалов и указаний по подготовке эмиссии ценных бумаг субъектов РФ;

g) содействовать созданию единого информационного центра по обобщению передового опыта про­ве­дения муниципальных займов России и за рубежом;

h) обеспечить свободный доступ заинтересованных лиц ко всем публичным документам и ма­териалам, касающихся выпускаемых займов.

i)  для успешного функционирования субфедераль­ных займов различных уровней необходима еще и развитая инфраструктура. Но региональные рынки пока не очень интересны крупным инвесторам. Коли­честв бумаг в обороте региональных рынков не превышает 100-200 млрд. руб., а объем размещения бумаг на одном аукционе редко достигает 100 млрд. руб. Размещение облигационных займов значительного объема (свыше 100 млн. руб.) на региональных биржах - практически невыполнимая задача, т. к. даже наличие раз­витой биржевой инфраструктуры не может компенсировать недостаток в инвестиционных ресурсах регио­нов. Но размещение небольших объемов эмиссии в регионах - выполнимая задача, что подтверждается большим количеством зарегистрированных выпусков. Но существует другая проблема: чем меньше объем выпуска, тем хуже ликвидность бумаг, что ведет к росту доходности, а это невыгодно для эмитента.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В ходе проделанной работы я пришла к следующим заключениям.

По первой части работы можно сделать выводы, что займы органов исполнительной власти субъектов РФ  или субфедеральные займы являются наиболее выгодным источником привлечения средств для финанси­рования дефицита бюджета или внебюджетных целей в следствии их невысокой цены заимствования и воз­можности получения дополнительного дохода за счет спекулятивных сделок на вторичном рынке. Законода­тельная основа выпуска и обращения данного инструмента довольно обширна, но все же недостаточна для его нормального функционирования. Из классификации субфедеральных займов видно, что они делятся на многочисленные группы в зависимости от различных категорий. Но общими задачами все же являются:

¨создание регионального финансового инструмента, обеспечение надежными цен­ными бумагами;

¨развитие инфраструктуры регионального рынка субфедеральных бумаг;

¨сокращение оттока денежных средств из региона, отработка механизма привлечения средств в мест­ный бюджет;

¨выработка доверия  к администрации как первоклассному заемщику;

¨накопление собственного опыта работы с финансовыми инструментами, в организации рек­ламы, во взаимодействии с негосударственными финансовыми и инвестиционными институтами;

¨обеспечение рекламы своей территории, ее потенциала, ее активного резерва.

Следует отметить, что с выпуском субфедеральных займов тесно связано понятие риска, причем выде­ляют риск инвестора и риск эмитента. А для предотвращения данных рисков разработаны многочисленные системы гарантий, в большинстве общие для всех субъектов РФ, но отличающиеся по некоторым статьям. Для установления доходности по субфедеральным облигациям существует несколько финансовых индикато­ров, а органы власти каждого субъекта РФ вольны выбирать тот или иной вид индикатора, но большинство субъектов РФ связывают свою доходность или со ставкой рефинансирования ЦБ, или с доходностью ГКО.  Так же для размещения облигаций выделяют две модели, из которых наибольшей популярностью в России пользуется размещение через аукционные торги. Как уже упоминалось выше, существует множество видов субфедеральных займов, а, следовательно, есть несколько вариантов погашения (выплаты дохода) облига­ций, которые зависят от того или иного вида займа.

По второй части работы можно сделать следующие выводы, что наиболее популярными моделями в России являются ГКО-подобные займы, которые по сути носят нецелевой характер и погашаются в денежной форме. Далее идут жилищные займы, характеризующиеся как целевые инвестиционные, погашаемые в де­нежной или натуральной форме. Более новыми, по сравнению с другими моделями займов, являются: агрооб­лигации, которые выпускаются субъектами РФ в счет погашения задолженности перед федеральным бюдже­том по товарным кредитам; также еврооблигации, которые позволяют мобилизовать более дешевые средства на международном рынке, но существует ряд ограничение по этой модели займов.

На примере Ярославской области был рассмотрен займ социально-экономического развития, значение его заключается в финансировании социально значимых программ. На примере Оренбургской области  рас­смотрен ГКО-подобный займ, значение которого для территории заключается в финансировании инвестици­онных проектов и покрытии кассовых разрывов и дефицита бюджета.

Хотелось бы отметить, что история рынка субфедеральных займов началась в 1992 г. Но его развитии затруднено нестабильной политической и экономической ситуацией в стране, а также в следствии отсутствия инвестиционных фондов, которые специализировались бы на вложениях в данный вид облигаций. Еще од­ним сдерживающим фактором является ускоренный рост рынка ГКО. Но все-таки рынок субфедеральных займов находится на 2 месте по надежности, по уровню риска и за­нимает 1 место по доходности. Характер­ными чертами развития рынка субфедеральных займов в период 1992-1997 гг. являются: отсутствие четких и грамотно подготовленных инвестиционных планов у эмитентов; низкая ликвидность, следовательно, повы­шенные риски; неточная оценка финансовых консультантов эмитента текущей экономической ситуации, приводящая к неудачному (невыгодному) займу; “пилотный” характер большинства займов, их кратко- и среднесрочный характер;

К проблемам рынка субфедеральных займов и самого выпуска субфедеральных займов можно отнести:

¨недостаточно разработанная законодательная база;

¨отсутствие стандартов подготовки и регистрации реестра проспектов эмитентов;

¨несогласованность действий федеральных органов управления на рынке ценных бумаг; 

¨невозможность прогнозирования на финансовом рынке;

¨отсутствие стандартов раскрытия информации и практики публикации эмитентами инфор­мации о ходе и итогах реализации займов, т. е. непрозрачность займа со стороны эмитента;

¨проблемы организации рекламной компании;

¨недоверие населения к инструментам фондового рынка;

¨незначительный инвестиционный потенциал основной массы населения;

¨широкое применение долговых инструментов в качестве средства платежа для погашения бюджет­ных долгов, которое может привести к тому, что администрация окажет­ся втянутой в круг финансовой “пирамиды”;

Ситуация на рынке субфедеральных займов к сентябрю 1998 г., после кризиса 17 августа, выглядит следующим образом. В следствии за­мораживание рынка ГКО риски инвесто­ров, имеющих в своих портфелях долговые обязательства региональных админи­страций, резко возросли,  также резко возросла доходность, а ликвидность облигаций снизилась, что не позволяет инвесторам вывести свои средства из этой группы акти­вов. Банки начали массовую продажу облигаций, а инфляционные опасения заставали их прода­вать облига­ции по любым ценам, предложенным немногими покупателями. Таким образом сильно постра­дали рынки сравнительно новых эмитентов и рынки, организованные на региональных торговых площад­ках. Фак­тичес­ки к середине сентября внебиржевой рынок облигаций прекратил свое существование, т.к. ни­кто из участни­ков не спо­собен гарантировать своевременное проведение расчетов по сделкам. Рынок агрооблигаций стал неликвидным, и поэтому Минфин отказался от дальнейшего размещения этих облигаций. Но выход из дан­ной ситуации некоторые администрации субъектов РФ видят в реструктуризации своих займов, что успешно сделала Новосибирская область и Республика Татарстан.

Возможными направлениями по стабилизации и дальнейшему развитию рынка субфедеральных зай­мов могут быть:

¨разработка новых требований к стандартам выпуска и регистрации субфедеральных займов;

¨обеспечение надежных источников получения доходов и погашения облигаций;

¨разработка комплекса организационно-технических мер по разви­тию целевых инвестиционных зай­мов и предъявление более строгих требований к выпуску нецеле­вых “спекулятивных” займов;

¨установление жесткого контроля за использованием привлеченных средств в соответствии с утверж­денными направлениями;

¨содействие становлению сети информационно-рейтинговых агентств;

¨содействие созданию единого информационного центра по обобщению опыта про­ведения муници­пальных займов в России и за рубежом;

¨создание развитой инфраструктуры рынка.

СПИСОК  ИСПОЛЬЗУЕМЫХ  ИСТОЧНИКОВ

1 Баринов В. Особенности рынка региональных займов. // Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 10 - с. 11-13.

2 Браверман А., Майоров И., Люкманов В. Параметры муниципальных облигаций: предпочтения ин­весторов. // Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 15 - с. 27-30.

3 Быкова. Е. Муниципальные займы: как снизить риски инвестора и риски эмитента. // Рынок цен­ных бумаг. - 1996. - № 9 - с. 29.

4 Вольперт В., Исаев Б., Бродский С. Муниципальные облигационные займы в России: опыт и тен­ден­ции (1992-1997 гг.). // Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 4 - с. 29-31.

5 Воро­бьев. С. Оренбургский финансовый насос. // Финансовая Россия. - март, 1997. - № 12 - с. 12.

6 Губин Д. “Агрооблигации” на рынке региональных долговых обязательств. // Рынок ценных бумаг. - 1997. - № 22 - с. 20-22.

7 Долгих А. Ком региональных долгов. // Финансовая Россия. - август, 1998. - № 30 - с. 16.

8 Кныш А. Эстафета неплатежей // Финансовая Россия. - сентябрь, 1998. - № 33 - с. 16.

9 Кравченко В., Кременчуцкая Т. Как регионам добыть деньги. // Рынок ценных бумаг. - 1997. - № 22 - с. 8-10.

10 Михайлов А. Гонка с преследованием. // Финансовая Россия. - февраль, 1997. - № 5 - с. 14.

11 Новиков Е., Каратаева Е., Быкова Е. Муниципальные займы: цели, гарантии, источники погаше­ния. // Рынок ценных бумаг. - 1996. - № 1 - с. 17.

12 Новиков Е., Каратаева Е., Быкова Е. Муниципальные займы: цели, гарантии, источники погаше­ния. // Рынок ценных бумаг. - 1996. - № 2 - с. 40

13 Обзор региональных и муниципальных ценных бумаг. // Финансовая Россия. - январь, 1998. - № 3 - с. 13.

14 Обзор рынка муниципальных ценных бумаг. // Финансовая Россия. - июнь, 1998. - № 21 - с. 16.

15 Обзор рынка региональных бумаг. // Финансовая Россия. - июнь, 1998. - № 22 - с. 16.

16 Обзор рынка региональных бумаг. // Финансовая Россия. - июль, 1998. - № 24 - 27 - с. 16.

17 Оренбургские облигации продавались на ура в Санкт-Петербурге. // Оренбургское время. - 30 апреля, 1997.

18 Проспект эмиссии долговых обязательств администрации Оренбургской области 1995 года.

19 Региональные облигации - это перспективно. // Новое поколение. - 26 марта, 1998. - № 12 - с.

20 Рынок государственных и муниципальных ценных бумаг. // Финансовая Россия. - февраль, 1998. - № 6 - с. 14.

21 Рынок региональных бумаг. // Финансовая Россия. - август, 1998. - № 29 - 31 - с. 16.

22 Рынок региональных бумаг. // Финансовая Россия. - сентябрь, 1998. - № 32 - с. 16.

23 Рынок региональных и муниципальных ценных бумаг. // Финансовая Россия. - апрель, 1998. - № 12 - с. 18, № 16 - с. 16.

24 Рынок региональных и муниципальных ценных бумаг. // Финансовая Россия. - май, 1998. - № 18 - с. 16, № 20 - с. 16.

25 Рынок региональных ценных бумаг. // Финансовая Россия. - март, 1998. - № 8 - с. 14, № 9 - с. 16, № 10 - с. 18.

26 Смирнов Б. Заразительный пример. // Финансовая Россия. - сентябрь, 1998. - № 32 - с. 16.

27 Тарачев В. Рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг. // Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 10 - с. 5-8.

28 Трегубенко Е., Белолипецкий А. Ярославский субфедеральный заем: результаты и перспективы. // Рынок ценных бумаг. - 1996. - № 16 - с. 25.

29 Тышкевич Е., Висков М. Размещение субфедеральных и муниципальных облигаций. // Рынок цен­ных бумаг. - 1998. - № 13 - с. 11-13.

30 Тышкевич Е., Висков М. Субфедеральные и муниципальные облигации: взгляд практика. // Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 12 - с. 24-28.

31 Финансы. Денежное обращение, Кредит: учебник /  Под ред. Л. А. Дробозиной.  - М.: Финансы, 1997.

32 Шадрин А., Богданов Л. Рейтинг муниципальных облигаций. // Рынок ценных бумаг. - 1997. - № 19 - с. 16-21.

33 Шадрин А. Перспективы развития рынка муниципальных облигаций. // Вопросы экономики. -1995. - № 9 - с. 95.

34 Шадрин А. Перспективы трансформации российского финансового рынка. // Рынок ценных бу­маг. - 1998. - № 2 - с. 11-12.

35 Шадрин А. Страхование кредитного риска муниципальных облигаций. // Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 4 - с. 22-23.

36 Шилина Г., Кравченко В., Натурина М. Субфедеральные займы: популярные модели. // Рынок цен­ных бумаг. - 1996. - № 7 - с. 46.

37 Шилина Г., Кравченко В., Натурина М. Субфедеральные займы разных уровней. // Рынок ценных бумаг. - 1996. - № 5 - с. 46, № 6 - с. 42.

38 Эпштейн Е. В чьих руках судьба рынка? // Финансовая Россия. - май, 1998. - № 20 - с. 16.

39 Эпштейн Е.. За инвестициями - на столичные рынки. // Финансовая Россия. - апрель, 1998. - № 13 - с. 19.

40 Эпштейн Е. Инвесторы воют с неплатежами. // Финансовая Россия. - август, 1998. - № 28 - с. 16.

41 Эпштейн Е. Оренбургский юбилей. // Финансовая Россия. - апрель, 1998. - № 16 - с. 16.

42 Эпштейн Е. Плата за риск. // Финансовая Россия. - февраль, 1998. - № 6 - с. 14.

43 Эпштейн Е. Регионы бьются за свои “кровные”. // Финансовая Россия. - май, 1997. - № 18 - с. 1, 11.

44 Эпштейн Е. Рынок региональных и муниципальных ценных бумаг. // Финансовая Россия. - май, 1998. - № 19.

45 Эпштейн Е. “Сельские” облигации заложили основу нового рынка. // Финансовая Россия. - фев­раль, 1998. - № 4 - с. 12.

46 Эпштейн Е. Татарстан готовит еврозаем. // Финансовая Россия. - январь, 1998. - № 1 - с. 13.

ПРИЛОЖЕНИЕ  А

ПРИЛОЖЕНИЕ А

(продолжение)

ПРИЛОЖЕНИЕ А

(продолжение)

ПРИЛОЖЕНИЕ В

Проспект эмиссии долговых обязательств администрации Оренбургской области 1995 года

1. Эмиссия областных долговых обязательств Оренбургской области 1995 года произ­водится по решению админи­страции Оренбургской области.

В лице администрации выступает финансовое управление администрации области, ко­торое дей­ствует на основа­нии Положения о финансовом управлении администрации области.

2.  Юридический и почтовый адрес  эмитента: 460311, г. Оренбург, ул. советская, 54.

3. Начальник финансового управления - Бачурин Валентин Матвеевич, 1940 г. рожде­ния, об­разо­вание высшее. Ра­ботает в финансовых органах с 1960 г. В должности начальника финансового управле­ния с 1985 года.

Зам. начальника управления - Дятлов Александр Степанович, 1936 г. рождения, обра­зование высшее. Работает в финансовых органах с 1960 г. В занимаемой должности с 1986 года.

Зам. начальника управления - начальник бюджетного отдела - Кухарев Валерий Ива­нович, 1951 года рождения, образование высшее. Работает в финансовых органах с 1969 г. В за­нимаемой долж­ности с 1989 года.

Зам. начальника управления - начальник отдела денежного обращения, ценных бумаг и фи­нансо­вой сферы услуг - Горошко Галина Васильевна, 1948 г. рождения, образование высшее. В финан­совых органах с 1967 г. В должности на­чальника отдела с 1986 года, в занимаемой должности с 1993 года.

4. Эмитент не обладает более, чем 5 % в собственных средствах предприятий, банков, фирм и дру­гих юридических лиц, как в Российской Федерации, так и за ее пределами.

5. Эмитент не принадлежит к промышленным, банковским, финансовым группам, хол­дингам, концернам, ассоци­ациям, общественным организациям, не является членом товарных, валютных, фон­довых бирж.

6. Эмитент не имеет филиалов и представительств.

 Раздел Б   Данные о финансовом положении эмитента

7. Областной бюджет Оренбургской области ( в млн. руб.)